{"id":570282,"date":"2026-04-15T17:54:56","date_gmt":"2026-04-15T15:54:56","guid":{"rendered":"https:\/\/kohenavocats.com\/jurisprudences\/kko202594-aktiebolag\/"},"modified":"2026-04-15T17:54:56","modified_gmt":"2026-04-15T15:54:56","slug":"kko202594-aktiebolag","status":"publish","type":"kji_decision","link":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/jurisprudences\/kko202594-aktiebolag\/","title":{"rendered":"KKO:2025:94 – Aktiebolag"},"content":{"rendered":"
\n
\n

Bolaget A hade p\u00e5 basis av ett frivilligt offentligt uppk\u00f6pserbjudande g\u00e4llande ett aktiebolags aktier som var f\u00f6rem\u00e5l f\u00f6r offentlig handel erh\u00e5llit r\u00e4tt att l\u00f6sa in minoritetsaktierna. Fr\u00e5ga om hur l\u00f6senbeloppet f\u00f6r en aktie skulle best\u00e4mmas i en situation d\u00e4r det konstaterats finnas s\u00e4rskild anledning att avvika fr\u00e5n prispresumtionen enligt 18 kap. 7 \u00a7 3 mom. aktiebolagslagen.<\/p>\n

En minoritetsaktie\u00e4gare hade meddelats begr\u00e4nsat besv\u00e4rstillst\u00e5nd enligt 30 kap. 3 \u00a7 2 mom. 2 punkten r\u00e4tteg\u00e5ngsbalken g\u00e4llande hur l\u00f6senbeloppet skulle best\u00e4mmas i den ovan beskrivna situationen. Av de sk\u00e4l som framg\u00e5r av avg\u00f6randet pr\u00f6vade H\u00f6gsta domstolen inte det p\u00e5st\u00e5ende som bolaget A framf\u00f6rt i sitt bem\u00f6tande om att det inte fanns n\u00e5gon s\u00e5dan s\u00e4rskild anledning att avvika fr\u00e5n prispresumtionen som konstaterats i det \u00f6verklagade avg\u00f6randet. (Omr\u00f6stn.)<\/p>\n

Fr\u00e5ga \u00e4ven om f\u00f6ruts\u00e4ttningarna f\u00f6r att i H\u00f6gsta domstolen muntligt h\u00f6ra en sakkunnig som i tingsr\u00e4tten endast hade gett ett skriftligt utl\u00e5tande.<\/p>\n

ABL 18 kap 7 \u00a7 1 mom<\/h3>\n

RB 17 kap 36 \u00a7<\/h3>\n

RB 30 kap 3 \u00a7 3 mom<\/h3>\n

Yhti\u00f6lle A oli julkisen kaupank\u00e4ynnin kohteena olleen osakeyhti\u00f6n osakkeita koskevan vapaaehtoisen julkisen ostotarjouksen perusteella syntynyt oikeus lunastaa v\u00e4hemmist\u00f6osakkeet. Kysymys osakkeen lunastushinnan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4misest\u00e4 tilanteessa, jossa on todettu olevan erityisi\u00e4 syit\u00e4 poiketa osakeyhti\u00f6lain 18 luvun 7 \u00a7:n 3 momentin mukaisesta hintaolettamasta.<\/p>\n

Kysymys my\u00f6s k\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeudessa vain kirjallisen lausunnon antaneen asiantuntijan suullisen kuulemisen edellytyksist\u00e4 Korkeimmassa oikeudessa.<\/p>\n

OYL 18 luku 7 \u00a7 1 mom<\/h3>\n

OK 17 luku 36 \u00a7<\/h3>\n

OK 30 luku 3 \u00a7 3 mom<\/h3>\n

Asian k\u00e4sittely alemmissa oikeuksissa<\/h3>\n

Muutoksenhaku Korkeimmassa oikeudessa<\/h3>\n

Yhti\u00f6lle B ja uskotulle miehelle my\u00f6nnettiin valituslupa oikeudenk\u00e4ymiskaaren 30 luvun 3 \u00a7:n 2 momentin 2 kohdan nojalla rajoitettuna koskemaan kysymyst\u00e4 osakkeen lunastushinnan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4misest\u00e4 tilanteessa, jossa lunastusoikeus on osakeyhti\u00f6lain 18 luvun 7 \u00a7:n 3 momentin mukaisesti syntynyt vapaaehtoisessa julkisessa ostotarjouksessa ja lunastaja on tarjouksen perusteella saanut haltuunsa v\u00e4hint\u00e4\u00e4n yhdeks\u00e4n kymmenesosaa tarjouksen kohteena olleista osakkeista, ja kun asiassa on erityist\u00e4 syyt\u00e4 muuhun kuin julkisessa ostotarjouksessa tarjotun hinnan pit\u00e4miseen k\u00e4yp\u00e4n\u00e4 hintana.<\/p>\n

Yhti\u00f6 B ja uskottu mies vaativat valituksissaan, ett\u00e4 osakkeen lunastushinnaksi vahvistetaan ensisijaisesti 24,49 euroa osakkeelta tai toissijaisesti muu oikeaksi katsottu m\u00e4\u00e4r\u00e4, kuitenkin v\u00e4hint\u00e4\u00e4n 21,55 euroa osakkeelta.<\/p>\n

Yhti\u00f6 A vaati vastauksessaan, ett\u00e4 valitukset hyl\u00e4t\u00e4\u00e4n.<\/p>\n

Suullinen valmistelu ja k\u00e4sittely<\/h3>\n

Korkein oikeus on toimittanut asiassa suullisen valmisteluistunnon sek\u00e4 suullisen k\u00e4sittelyn.<\/p>\n

Korkeimman oikeuden ratkaisu<\/h3>\n

Tuomiolauselma<\/h3>\n

K\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeuden p\u00e4\u00e4t\u00f6st\u00e4 muutetaan seuraavasti:<\/h3>\n

Korkein oikeus vahvistaa yhti\u00f6n C osakkeen lunastushinnaksi 21 euroa.<\/p>\n

Muilta osin k\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeuden p\u00e4\u00e4t\u00f6ksen lopputulosta ei muuteta.<\/p>\n

Asian ovat ratkaisseet oikeusneuvokset Ari Kantor, Tuomo Antila, Juha M\u00e4kel\u00e4 (eri mielt\u00e4), Alice Guimaraes-Purokoski ja Kaarlo Hakamies. Esittelij\u00e4 Sanna Holkeri (mietint\u00f6).<\/p>\n

Esittelij\u00e4n mietint\u00f6 ja eri mielt\u00e4 olevan j\u00e4senen lausunto<\/h3>\n

Yhti\u00f6 A on vastauksessaan vastustanut yhti\u00f6n B ja uskotun miehen muutosvaatimuksia my\u00f6s sill\u00e4 jo k\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeudessa esitt\u00e4m\u00e4ll\u00e4\u00e4n perusteella, ett\u00e4 asiassa ei ole erityisi\u00e4 syit\u00e4 poiketa hintaolettamasta. Asian muulla perusteella k\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeudessa voittanut yhti\u00f6 A ei ole voinut hakea muutosta k\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeuden p\u00e4\u00e4t\u00f6kseen t\u00e4m\u00e4n kysymyksen osalta. Sille, yhti\u00f6lle B tai uskotulle miehelle ei my\u00f6sk\u00e4\u00e4n ole voitu my\u00f6nt\u00e4\u00e4 valituslupaa t\u00e4m\u00e4n kysymyksen tutkimiseksi.<\/p>\n

Yleisten prosessuaalisten periaatteiden mukaan t\u00e4llaisessa tilanteessa yhti\u00f6 A voi vastauksessaan saattaa mainitun kysymyksen Korkeimman oikeuden tutkittavaksi, jos sen tutkimiselle ei ole oikeudenk\u00e4ymiskaaren 30 luvun 12 \u00a7:ss\u00e4 tarkoitetusta prekluusiosta johtuvaa tai muutakaan laillista estett\u00e4. Prekluusio ei t\u00e4ss\u00e4 asiassa muodosta estett\u00e4 tutkimiselle.<\/p>\n

$1aa<\/p>\n

Tarkoituksena on siten ollut mahdollistaa valitusluvan my\u00f6nt\u00e4minen sellaisissa asioissa, joissa aiemmin valituslupa on saattanut j\u00e4\u00e4d\u00e4 my\u00f6nt\u00e4m\u00e4tt\u00e4 riitaisten n\u00e4ytt\u00f6kysymysten vuoksi mahdollistamalla tukeutuminen valituksen kohteena olevassa ratkaisussa tosiseikkojen osalta todettuun. Mik\u00e4li vakiintuneista prosessuaalisista periaatteista olisi asianosaisen oikeusturvaa heikent\u00e4en ollut tarkoitus poiketa t\u00e4t\u00e4 laajemmin, t\u00e4llaisen tarkoituksen tulisi ilmet\u00e4 lain perusteluista selv\u00e4sti. Korkein oikeus katsonee, ettei hallituksen esityksest\u00e4 l\u00f6ydy tukea sellaiselle kannalle, ett\u00e4 muutoksella olisi tarkoitettu rajoittaa asian k\u00e4sittely\u00e4 Korkeimmassa oikeudessa edell\u00e4 todettua laajemmalti.<\/p>\n

Korkein oikeus on ratkaisuk\u00e4yt\u00e4nn\u00f6ss\u00e4\u00e4n antanut merkityst\u00e4 sille, ovatko vastauksessa esitetyt kiist\u00e4misperusteet olleet oikeudellisia kiist\u00e4misperusteita vai onko kyseess\u00e4 ollut n\u00e4yt\u00f6n riitauttaminen. Ratkaisussa KKO 2015:42 on todettu, ett\u00e4 valituslupa oli rajoitettu koskemaan menettelyn oikeudellista arviointia, eik\u00e4 n\u00e4ytt\u00f6kysymyksi\u00e4 ollut vastauksessa vedottujen seikkojen perusteella aihetta ottaa Korkeimmassa oikeudessa uudelleen arvioitaviksi. Vastaavalla tavalla valitusluparajauksen merkityst\u00e4 on arvioitu ratkaisuun KKO 2024:55 liittyneess\u00e4 julkaisemattomassa k\u00e4sittelyratkaisussa, jossa ratkaisun tukena on viitattu edell\u00e4 kuvattuihin hallituksen esityksen lausumiin.<\/p>\n

Useissa Korkeimman oikeuden ratkaisuissa on otettu kantaa siihen, mik\u00e4 vaikutus valitusluvan rajoittamisella tiettyyn kysymykseen on muutoksenhakijan vastapuolen Korkeimmassa oikeudessa esitt\u00e4mien vaatimusten ja v\u00e4itteiden tutkimiseen. Yhdess\u00e4k\u00e4\u00e4n ratkaisussa t\u00e4t\u00e4 kysymyst\u00e4 koskevaa ratkaisua ei ole kuitenkaan liiemm\u00e4lti perusteltu. Ratkaisuk\u00e4yt\u00e4nt\u00f6 ei my\u00f6sk\u00e4\u00e4n ole ollut johdonmukaista (ks. esim. KKO 2017:98, kohdat 12 ja 13, ja KKO 2021:68, kohta 5).<\/p>\n

Edell\u00e4 todetun perusteella Korkein oikeus katsonee, ettei vakiintuneista yleisist\u00e4 prosessuaalisista periaatteista poikkeamiselle l\u00f6ydy laista, lain esit\u00f6ist\u00e4 tai muutoinkaan oikeudellista tukea. Se seikka, ett\u00e4 muutoksenhakijoille on valitusluvan my\u00f6nt\u00e4mist\u00e4 koskevan s\u00e4\u00e4ntelyn mahdollistavalla tavalla my\u00f6nnetty valituslupa rajoitettuna, ei siten ole peruste rajoittaa yhti\u00f6n A edell\u00e4 mainittua oikeutta muutoksenhakijan vastapuolena toistaa alemmissa asteissa esitt\u00e4m\u00e4ns\u00e4 oikeudelliset kiist\u00e4misperusteet my\u00f6s Korkeimmassa oikeudessa.<\/p>\n

N\u00e4ill\u00e4 perusteilla Korkein oikeus katsonee, ett\u00e4 yhti\u00f6n A vastauksessaan esitt\u00e4m\u00e4 v\u00e4ite siit\u00e4, ett\u00e4 asiassa ei ole erityisi\u00e4 syit\u00e4 poiketa hintaolettamasta, on tutkittava my\u00f6s Korkeimmassa oikeudessa.<\/p>\n

: Hyv\u00e4ksyn esittelij\u00e4n mietinn\u00f6n.<\/p>\n

Asian tausta<\/h3>\n

Yhti\u00f6 A oli 24.9.2020 julkistanut vapaaehtoisen julkisen ostotarjouksen kaikista yhti\u00f6n C (j\u00e4ljemp\u00e4n\u00e4 my\u00f6s kohdeyhti\u00f6) osakkeista, jotka eiv\u00e4t olleet kohdeyhti\u00f6n ja sen tyt\u00e4ryhti\u00f6iden hallussa. Ostotarjouksessa tarjottu hinta oli osinkokorjattuna 17,84 euroa osakkeelta. Tarjouksen toteuttamisen edellytyksen\u00e4 oli ollut, ett\u00e4 yhti\u00f6n A omistus kohdeyhti\u00f6ss\u00e4 nousee yli yhdeks\u00e4n kymmenesosan kohdeyhti\u00f6n osakkeista ja \u00e4\u00e4nist\u00e4. Ostotarjouksen mukainen tarjousaika oli alkanut 22.10.2020 ja p\u00e4\u00e4ttynyt ostotarjouksen alkuper\u00e4isen p\u00e4\u00e4ttymisajankohdan 30.12.2020 sijasta jatketun tarjousajan mukaisesti 14.1.2021.<\/p>\n

Ostotarjouksen takana oli kohdeyhti\u00f6n osakkeita omistavien yhti\u00f6iden X, Y ja Z sek\u00e4 ulkopuolisen p\u00e4\u00e4omasijoittajan muodostama konsortio. Konsortioon kuuluvat yhti\u00f6t X, Y ja Z, jotka edustivat tarjousajankohtana noin 31,42 prosenttia kaikista kohdeyhti\u00f6n osakkeista, olivat sitoutuneet hyv\u00e4ksym\u00e4\u00e4n ostotarjouksen. Lis\u00e4ksi kohdeyhti\u00f6n osakkeista yhteens\u00e4 4,16 prosenttia omistavat ty\u00f6el\u00e4keyhti\u00f6t olivat sitoutuneet hyv\u00e4ksym\u00e4\u00e4n ostotarjouksen.<\/p>\n

Konsortioon kuuluva yhti\u00f6 X oli julkistanut 4.11.2020 ostotarjouksen rinnalla niin sanotun vaihtotarjouksen, joka oli suunnattu henkil\u00f6ille, jotka omistivat sek\u00e4 samaan konserniin sen kanssa kuuluvan yhti\u00f6n ett\u00e4 kohdeyhti\u00f6n osakkeita. Vaihtotarjouksessa heille oli tarjottu mahdollisuutta vaihtaa omistamansa kohdeyhti\u00f6n osakkeet yhti\u00f6n X osakkeisiin. Vaihtotarjouksen kohteena olleista osakkeenomistajista noin 96 prosenttia oli hyv\u00e4ksynyt vaihtotarjouksen. Vaihtotarjouksen seurauksena yhti\u00f6n A taustalla olevan konsortion osuus kohdeyhti\u00f6n osakkeista oli noussut 68,18 prosenttiin.<\/p>\n

Yhti\u00f6 A oli 18.1.2021 ilmoittanut, ett\u00e4 se luopuu v\u00e4himm\u00e4ishyv\u00e4ksynt\u00e4edellytyksen t\u00e4yttymisen vaatimisesta, mik\u00e4li tarjouksen hyv\u00e4ksynt\u00e4taso olisi v\u00e4hint\u00e4\u00e4n 75 prosenttia. Kohde\u00adyhti\u00f6n 20.1.2021 julkaiseman p\u00f6rssitiedotteen mukaan yhti\u00f6n A osuus kohdeyhti\u00f6n osakkeista oli noin 81 prosenttia ja yhti\u00f6 A tulisi toteuttamaan ostotarjouksen sek\u00e4 aloittamaan 21.1.2021 alkavan ja 4.2.2021 p\u00e4\u00e4ttyv\u00e4n j\u00e4lkik\u00e4teisen tarjousajan.<\/p>\n

Kohdeyhti\u00f6 oli j\u00e4lkik\u00e4teisen tarjousajan kuluessa 25.1.2021 julkistanut kutsun 19.2.2021 pidett\u00e4v\u00e4\u00e4n ylim\u00e4\u00e4r\u00e4iseen yhti\u00f6kokoukseen. Kutsuun liittyv\u00e4n esityslistan mukaan kokouksessa k\u00e4sitelt\u00e4isiin muun ohella p\u00e4\u00e4t\u00f6sehdotuksia kohdeyhti\u00f6n hallituksen j\u00e4senten vaihtamisesta ja hallitukselle annetun osakeantivaltuutuksen laajentamisesta kymmenest\u00e4 prosentista sataan prosenttiin sek\u00e4 hallituksen ohjeistamisesta selvitt\u00e4\u00e4, olisiko kohdeyhti\u00f6n edun mukaista muuttaa sen kotipaikka Helsingist\u00e4 toiseen EU-maahan, mukaan lukien sen yhti\u00f6muodon muuttaminen eurooppayhti\u00f6ksi.<\/p>\n

J\u00e4lkik\u00e4teisen tarjousajan p\u00e4\u00e4ttyess\u00e4 yhti\u00f6n A omistusosuus kohdeyhti\u00f6n osakkeista oli noussut 90,6 prosenttiin.<\/p>\n

Yhti\u00f6 A oli ilmoittanut kohdeyhti\u00f6lle aikovansa k\u00e4ytt\u00e4\u00e4 lunastusoikeuttaan ja k\u00e4ynnist\u00e4v\u00e4ns\u00e4 osakeyhti\u00f6lain 18 luvun 3 \u00a7:n mukaisen v\u00e4limiesmenettelyn.<\/p>\n

V\u00e4litystuomio 25.2.2022<\/p>\n

V\u00e4limiesmenettely tuli vireille 19.3.2021.<\/p>\n

Yhti\u00f6 A vaati kanteessaan v\u00e4limiesoikeutta vahvistamaan, ett\u00e4 sill\u00e4 oli oikeus lunastaa kohdeyhti\u00f6n v\u00e4hemmist\u00f6osakkeenomistajien osakkeet ja ett\u00e4 lunastushinta oli 17,84 euroa osakkeelta.<\/p>\n

Uskottu mies vaati vastineessaan, ett\u00e4 kohdeyhti\u00f6n osakkeen lunastushinnaksi vahvistetaan 25 euroa osakkeelta.<\/p>\n

V\u00e4limiesoikeus totesi, ett\u00e4 osakeyhti\u00f6lain 18 luvun 7 \u00a7:n 3 momentin mukaan v\u00e4hemmist\u00f6osakkeiden k\u00e4yp\u00e4 hinta tuli l\u00e4ht\u00f6kohtaisesti m\u00e4\u00e4ritt\u00e4\u00e4 ostotarjoushinnan perusteella. V\u00e4hemmist\u00f6osakkeenomistajien ja uskotun miehen v\u00e4itteiden johdosta tuli kuitenkin arvioitavaksi, oliko asiassa s\u00e4\u00e4nn\u00f6ksess\u00e4 tarkoitettua erityist\u00e4 syyt\u00e4 poiketa ostotarjoushintaa koskevasta olettamasta vaihtotarjousj\u00e4rjestelyn tai ylim\u00e4\u00e4r\u00e4ist\u00e4 yhti\u00f6kokousta koskevan kutsun sis\u00e4ll\u00f6n perusteella taikka sen vuoksi, ett\u00e4 ostotarjouksen hyv\u00e4ksyneist\u00e4 osakkeenomistajista vain pieni osa oli aidosti riippumattomia yhti\u00f6st\u00e4 A.<\/p>\n

V\u00e4limiesoikeuden mukaan l\u00e4ht\u00f6kohtana oli, ett\u00e4 kynnys poiketa lakis\u00e4\u00e4teisest\u00e4 hintaolettamasta on verraten korkea. Arviointi tuli kuitenkin tehd\u00e4 kukin tapaus ja sen erityispiirteet huomioon ottaen, eik\u00e4 kynnys saanut s\u00e4\u00e4ntelyn v\u00e4hemmist\u00f6nsuojaluonne huomioon ottaen olla my\u00f6sk\u00e4\u00e4n kohtuuttoman korkea.<\/p>\n

$1ac<\/p>\n

Yhti\u00f6kokouskutsun osalta v\u00e4limiesoikeus katsoi selvitetyksi, ett\u00e4 yhti\u00f6n A menettely oli koettu poikkeukselliseksi ja sit\u00e4 oli pidetty painostusluonteisena. Asiassa ei ollut esitetty perusteita, joiden valossa kohdeyhti\u00f6n osakep\u00e4\u00e4oman kaksinkertaistaminen yhti\u00f6n hallituksen toimesta ja ilman osakkeenomistajien mahdollisuutta arvioida korotuksen perusteena olevaa konkreettista tilannetta olisi ollut kohdeyhti\u00f6n kannalta erityisen kiireellinen toimi ja t\u00e4t\u00e4 koskeva p\u00e4\u00e4t\u00f6s v\u00e4ltt\u00e4m\u00e4t\u00f6nt\u00e4 tehd\u00e4 ostotarjouksen j\u00e4lkik\u00e4teisen tarjousajan lyhyen m\u00e4\u00e4r\u00e4ajan puitteissa. Yhti\u00f6muodon muuttamisen osalta v\u00e4limiesoikeus katsoi, ett\u00e4 osakep\u00e4\u00e4oman korotusp\u00e4\u00e4t\u00f6kseen liitettyn\u00e4 ja ostotarjouksen j\u00e4lkik\u00e4teisen\u00e4 tarjousaikana julkaistuna my\u00f6s t\u00e4m\u00e4 esityslistan kohta oli perustellusti voitu kokea painostuksena. Kysymyksess\u00e4 olevan tapauksen olosuhteissa ja ostotarjousta j\u00e4lkik\u00e4teisen tarjousajan puitteissa arvioineiden osakkeenomistajien n\u00e4k\u00f6kulmasta yhti\u00f6kokouskutsu ja sen mukainen esityslista muodostivat erityisen syyn.<\/p>\n

Edell\u00e4 mainittuihin liitettyn\u00e4 erityisen syyn muodosti my\u00f6s konsortion j\u00e4senten merkitt\u00e4v\u00e4 omistus kohdeyhti\u00f6ss\u00e4 ja siit\u00e4 johtuva ostotarjouksen yhti\u00f6st\u00e4 A riippumattomien hyv\u00e4ksynt\u00f6jen v\u00e4h\u00e4inen osuus. Yhti\u00f6 A oli saanut ostotarjouksella hieman yli 90 prosenttia kohdeyhti\u00f6n osakkeista, mist\u00e4 noin 22 prosenttia oli saatu siit\u00e4 aidosti riippumattomilta osakkeenomistajilta.<\/p>\n

Kun asiassa oli siten useita rinnakkaisia seikkoja, jotka oli katsottu erityisiksi syiksi tarjoushintaolettaman sivuuttamiseen, tuli osakkeen lunastushinta m\u00e4\u00e4ritt\u00e4\u00e4 osakeyhti\u00f6lain 18 luvun 7 \u00a7:n 1 momentin perusteella v\u00e4limiesmenettelyn vireilletuloa 19.3.2021 edelt\u00e4v\u00e4n k\u00e4yv\u00e4n hinnan mukaan.<\/p>\n

Kun hintaolettamas\u00e4\u00e4nt\u00f6 sivuutettiin, tuli osakkeen k\u00e4yp\u00e4 hinta arvioitavaksi pyk\u00e4l\u00e4n 1 momentin p\u00e4\u00e4s\u00e4\u00e4nn\u00f6n mukaan sek\u00e4 arvostuksessa k\u00e4ytett\u00e4vien perusteiden ett\u00e4 arvostusajankohdan osalta. Kun arvioitavana oli siten kohdeyhti\u00f6n osakkeen k\u00e4yp\u00e4 hinta maaliskuussa 2021, eiv\u00e4t ostotarjous ja siihen liittyv\u00e4t seikat olleet arvioinnissa merkityksellisi\u00e4, elleiv\u00e4t ne osoittaneet osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa kysymyksess\u00e4 olevana ajankohtana.<\/p>\n

V\u00e4limiesoikeus totesi, ett\u00e4 m\u00e4\u00e4ritett\u00e4ess\u00e4 kohdeyhti\u00f6n osakkeen arvoa 19.3.2021 edelt\u00e4v\u00e4n\u00e4 ajankohtana oli arvioitavana se tapahtumainkulku, jossa ostotarjous ja siihen liittyneet muut toimenpiteet oli toteutettu ja jossa yhti\u00f6n A m\u00e4\u00e4r\u00e4ysvalta sek\u00e4 lunastusoikeus olivat syntyneet ennen v\u00e4limiesmenettelyn vireilletuloa. V\u00e4limiesoikeuden teht\u00e4v\u00e4n\u00e4 ei sen sijaan ollut arvioida, miten kohdeyhti\u00f6n ja sen osakkeen arvo olisi kehittynyt ilman ostotarjousta taikka miten jokin yksitt\u00e4inen toimenpide tai sen toteutumatta j\u00e4\u00e4minen olisi vaikuttanut niiden arvoon. Kysymys ei ollut my\u00f6sk\u00e4\u00e4n hypoteettisesta ja ostotarjoukselle vaihtoehtoisesta yritysostotilanteesta k\u00e4yv\u00e4n hinnan arviointiajankohtana.<\/p>\n

My\u00f6s tilanteessa, jossa hintaolettama oli sivuutettu, k\u00e4yv\u00e4n hinnan arviointi tuli aloittaa markkinahinnasta sek\u00e4 tarvittaessa erikseen perustella, miksi markkinahintaa ei pidett\u00e4isi osakkeen k\u00e4yp\u00e4n\u00e4 hintana. Arvonm\u00e4\u00e4rityksess\u00e4 k\u00e4ytett\u00e4v\u00e4t menetelm\u00e4t erosivat aineistonsa osalta selv\u00e4sti toisistaan. Markkinahinta m\u00e4\u00e4rittyi ennen arvonm\u00e4\u00e4ritysajankohtaa toteutuneiden kauppojen perusteella. Tuottoarvon m\u00e4\u00e4ritys (kassavirtapohjainen arvonm\u00e4\u00e4ritys) perustui muun ohella yrityksen toteutuneisiin tilinp\u00e4\u00e4t\u00f6ksiin sek\u00e4 yrityksen ennusteisiin, suunnitelmiin ja tilauskantaan, ja siin\u00e4 oli l\u00e4ht\u00f6kohtana lunastusmenettely\u00e4 edelt\u00e4neen ajankohdan tilannetta kuvaava informaatio. T\u00e4t\u00e4 osoittava tilinp\u00e4\u00e4t\u00f6s tai muu dokumentaatio saattoi valmistua my\u00f6s arvonm\u00e4\u00e4ritysajankohdan j\u00e4lkeen. V\u00e4limiesoikeus totesi, ettei se siten ollut ratkaisuharkinnassaan sidottu aineistoon, joka oli ollut olemassa 19.3.2021, taikka aineistoon, joka oli ollut julkista ja markkinoiden tiedossa mainittuna ajankohtana.<\/p>\n

Kohdeyhti\u00f6n osakkeen p\u00f6rssikurssi oli ostotarjouksen julkistamisen j\u00e4lkeen lunastusmenettelyn vireilletuloon asti ja sen j\u00e4lkeenkin seurannut ostotarjoushintaa. V\u00e4limiesoikeus katsoi, ett\u00e4 kohdeyhti\u00f6n vapaasti vaihdettavien osakkeiden m\u00e4\u00e4r\u00e4n supistuttua yhti\u00f6n A ostotarjouksen toteuttamisen vuoksi osakkeelle kaupank\u00e4ynniss\u00e4 muodostunutta hintaa ei voitu sellaisenaan pit\u00e4\u00e4 luotettavana k\u00e4yv\u00e4n hinnan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4misen perusteena. Asiaa arvioitaessa oli otettava huomioon my\u00f6s se, ett\u00e4 kun osakeyhti\u00f6lain 18 luvun 7 \u00a7:n 3 momentin mukaisen hintaolettaman sivuuttamiselle oli todettu olevan perusteet, ei v\u00e4hemmist\u00f6nsuojatavoitteiden toteutumisen kannalta ollut perusteltua asettaa tarjoushintaa seuraavan markkinahinnan sivuttamiselle sellaista kynnyst\u00e4, joka k\u00e4yt\u00e4nn\u00f6ss\u00e4 johtaisi hintaolettamas\u00e4\u00e4nn\u00f6n kanssa samaan lopputulokseen.<\/p>\n

V\u00e4limiesoikeus totesi, ettei julkisesti noteeratun yhti\u00f6n osakkeen markkinahintaa vakiintuneen k\u00e4yt\u00e4nn\u00f6n mukaan m\u00e4\u00e4ritet\u00e4 yksitt\u00e4isten kauppojen tai yhden p\u00e4iv\u00e4n kaupank\u00e4ynnin, vaan jonkin, tyypillisesti 1-3 kuukauden tarkastelujakson painotetun keskiarvon pohjalta. Kun ostotarjouksen toteuttaminen oli julkistettu 20.1.2021, oli yhden tai kahden kuukauden kaupank\u00e4ynti ennen lunastusmenettelyn vireilletuloa k\u00e4yty t\u00e4ysin ilman kilpailevan ostotarjouksen mahdollisuutta. Lis\u00e4ksi oli ilmeist\u00e4, ett\u00e4 vaihtotarjouksen julkistamisen 4.11.2020 tai viimeist\u00e4\u00e4n sen toteuttamisrajan t\u00e4yttymisest\u00e4 tiedottamisen 8.12.2020 j\u00e4lkeen markkinaosapuolille ja mahdollista kilpailevaa ostotarjousta harkinneille toimijoille oli tullut selv\u00e4ksi, ettei edellytyksi\u00e4 kilpailevalle tarjoukselle ollut.<\/p>\n

Sek\u00e4 loppuvuonna 2020 ett\u00e4 viel\u00e4 selvemmin 20.1.2021 l\u00e4htien ostotarjouksen hinta oli m\u00e4\u00e4ritt\u00e4nyt kohdeyhti\u00f6n osakkeella sek\u00e4 julkisessa kaupank\u00e4ynniss\u00e4 ett\u00e4 sen ulkopuolella tehdyn kaupan hintatasoa ilman kilpailevaan ostotarjoukseen liittyvi\u00e4 odotuksia. Kohdeyhti\u00f6n osakkeella k\u00e4ydyn kaupan voitiin siten arvioida perustuneen v\u00e4hint\u00e4\u00e4n kahden kuukauden ajan ennen lunastusmenettelyn vireilletuloa yksinomaan ostotarjoukseen sek\u00e4 erilaisiin arvioihin sen toteutumisesta ja tulevaan lunastusmenettelyyn liittyvist\u00e4 odotuksista.<\/p>\n

V\u00e4limiesoikeus katsoi v\u00e4hemmist\u00f6osakkeenomistajien esitt\u00e4m\u00e4n asiantuntijatodistelun osoittavan, ett\u00e4 julkisen ostotarjouksen julkistamisen j\u00e4lkeen tarjouksen kohteena olevan yhti\u00f6n osakkeen kurssi ei m\u00e4\u00e4r\u00e4ydy en\u00e4\u00e4 vapaasti markkinoilla, vaan siihen vaikuttavat olennaisesti ostotarjous ja siihen liittyv\u00e4t tapahtumat. Kohdeyhti\u00f6n osakkeelle ennen v\u00e4limiesmenettelyn vireilletuloa arvopaperimarkkinoilla ja niiden ulkopuolella muodostunut ostotarjousta vastaava hinta ei ollut syntynyt vapaassa ja yhti\u00f6n A toimenpiteist\u00e4 riippumattomassa vaihdannassa eik\u00e4 sit\u00e4 voitu ottaa perusteeksi osakkeen k\u00e4yv\u00e4n hinnan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4miselle. Osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa oli siten tarkasteltava my\u00f6s muiden arvonm\u00e4\u00e4ritysmenetelmien avulla.<\/p>\n

V\u00e4limiesoikeus katsoi, ett\u00e4 asiassa esitetyist\u00e4 muista arvonm\u00e4\u00e4ritystavoista ja niihin perustuvista laskelmista t\u00e4ss\u00e4 asiassa k\u00e4ytt\u00f6kelpoisia olivat tuottoarvoanalyysit, jotka oli tehty tulevien kassavirtojen arviointiin perustuvalla menetelm\u00e4ll\u00e4 (discounted cash flow eli DCF-analyysi) sek\u00e4 k\u00e4ytt\u00f6kate- eli EBITDA-kertoimeen perustuvalla menetelm\u00e4ll\u00e4. Tuottoarvo perustui keskeisesti ennusteisiin ja oletuksiin, jotka olivat sit\u00e4 luotettavampia, mit\u00e4 l\u00e4hemp\u00e4n\u00e4 arviointiajankohtaa niiden l\u00e4ht\u00f6tiedot olivat. V\u00e4limiesoikeuden ratkaisuharkinta tai sen perustaksi otettavat tiedot eiv\u00e4t siten rajautuneet sen perusteella, mit\u00e4 markkinoiden tai markkinaosapuolten katsottiin tienneen 19.3.2021 edelt\u00e4neen\u00e4 ajankohtana. T\u00e4llaiseen oletukseen perustuvia asiantuntija-arvioita voitiin jo t\u00e4ll\u00e4 perusteella pit\u00e4\u00e4 heikommin kohdeyhti\u00f6n osakkeen k\u00e4yv\u00e4n arvon m\u00e4\u00e4ritykseen soveltuvina kuin arvioita, jotka oli tehty ilman t\u00e4st\u00e4 aiheutuvaa rajausta.<\/p>\n

Kohdeyhti\u00f6n taloudellinen kehitys ostotarjouksen aikana ja sen j\u00e4lkeen oli ollut positiivinen, mink\u00e4 vuoksi tuottoarvon voitiin perustellusti arvioida olevan korkeampi maaliskuussa 2021 kuin ostotarjouksen julkistamishetkell\u00e4. Tuottoarvoa koskevien arvioiden voitiin siksi katsoa vastaavan kohdeyhti\u00f6n ja sen osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 arvoa sit\u00e4 paremmin, mit\u00e4 ajantasaisempaan informaatioon yhti\u00f6n tuloksesta ja kehityksest\u00e4 ne perustuivat. Asiassa esitetyst\u00e4 aineistosta parhaiten arvostusajankohtaa vastaavia olivat kohdeyhti\u00f6n vuoden 2021 ensimm\u00e4isen vuosinelj\u00e4nneksen osavuosikatsaus (Q1\/2021) sek\u00e4 yhti\u00f6n A rahoittajiaan ja muita etutahojaan varten laatima Lender Presentation -asiakirja maaliskuulta 2021.<\/p>\n

V\u00e4limiesoikeus valitsi asiassa esitetyist\u00e4 asiantuntijalausunnoista ne, joiden se katsoi perustuvan parhaaseen tietoon, ja arvioi osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa niiss\u00e4 osakkeen tuottoarvosta esitettyjen arvonm\u00e4\u00e4ritysten perusteella. V\u00e4limiesoikeus katsoi, ett\u00e4 osakkeen k\u00e4yp\u00e4 hinta ennen v\u00e4limiesmenettelyn vireilletuloa oli ollut 21,55 euroa osakkeelta.<\/p>\n

Silt\u00e4 osin kuin v\u00e4hemmist\u00f6osakkeenomistajat olivat vaatineet arvonm\u00e4\u00e4rityksen mukaiseen hintaan lis\u00e4tt\u00e4v\u00e4ksi preemiota, v\u00e4limiesoikeus totesi, ett\u00e4 arvonm\u00e4\u00e4rityst\u00e4 ei lunastusmenettelyss\u00e4 tehty yrityskauppatilanteessa vaan sen j\u00e4lkeen. Tuottoarvon mukaiseen k\u00e4yp\u00e4\u00e4n arvoon ei siten tullut lis\u00e4t\u00e4 hypoteettiseen yrityskauppatilanteeseen perustuvaa kerrointa.<\/p>\n

V\u00e4limiesoikeus vahvisti, ett\u00e4 yhti\u00f6ll\u00e4 A oli oikeus lunastaa kohdeyhti\u00f6n v\u00e4hemmist\u00f6osakkkeet. Lunastushinnaksi v\u00e4limiesoikeus vahvisti 21,55 euroa osakkeelta.<\/p>\n

Helsingin k\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeuden p\u00e4\u00e4t\u00f6s 31.8.2023 nro 1010 3510<\/p>\n

Yhti\u00f6 B ja uskottu mies vaativat valituksissaan, ett\u00e4 kohdeyhti\u00f6n osakkeen lunastushinnaksi vahvistetaan 24,49 euroa osakkeelta.<\/p>\n

K\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeus katsoi v\u00e4limiesoikeuden tavoin, ett\u00e4 vaihtotarjous muodosti erityisen syyn hintaolettamasta poikkeamiseen. Perusteluissaan k\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeus viittasi v\u00e4litystuomiossa todetun lis\u00e4ksi muun ohella siihen, ett\u00e4 se seikka, ett\u00e4 96 prosenttia vaihtotarjouksen kohteena olleista osakkeenomistajista oli hyv\u00e4ksynyt vaihtotarjouksen, tuki yhti\u00f6n B v\u00e4itett\u00e4 siit\u00e4, ett\u00e4 vaihtotarjous oli ollut ostotarjousta arvokkaampi.<\/p>\n

Yhti\u00f6kokouskutsun osalta uusi n\u00e4ytt\u00f6 vahvisti v\u00e4limiesoikeuden johtop\u00e4\u00e4t\u00f6st\u00e4 siit\u00e4, ettei osakep\u00e4\u00e4oman kaksinkertaistaminen ollut ollut kohdeyhti\u00f6n n\u00e4k\u00f6kulmasta erityisen kiireellinen toimenpide. T\u00e4t\u00e4 koskeva esitys oli ollut hyvin ep\u00e4tavanomainen, eik\u00e4 yhti\u00f6 A ollut osoittanut, ett\u00e4 sille olisi ollut riitt\u00e4v\u00e4\u00e4 liiketaloudellista perustetta. K\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeus katsoi v\u00e4litystuomion perusteluihin viitaten, ett\u00e4 yhti\u00f6kokouskutsu ja kokouksen esityslistalle sis\u00e4ltyneet osakeantivaltuutuksen muutosta sek\u00e4 yhti\u00f6n kotipaikkaa ja yhti\u00f6muotoa koskevat esitykset muodostivat erityisen syyn poiketa hintaolettamasta.<\/p>\n

K\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeus hyv\u00e4ksyi my\u00f6s v\u00e4limiesoikeuden johtop\u00e4\u00e4t\u00f6ksen siit\u00e4, ett\u00e4 ulkopuolisten sijoittajien v\u00e4h\u00e4inen osuus ostotarjouksen hyv\u00e4ksynn\u00f6ist\u00e4 yhdess\u00e4 vaihtotarjouksen ja yhti\u00f6kokoukseen liittyv\u00e4n menettelyn kanssa muodosti erityisen syyn poiketa hintaolettamasta.<\/p>\n

V\u00e4limiesmenettelyn vireilletuloa edelt\u00e4v\u00e4\u00e4 osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa m\u00e4\u00e4ritt\u00e4ess\u00e4\u00e4n k\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeus totesi, ett\u00e4 kohdeyhti\u00f6n osakkeen p\u00f6rssikurssi oli seurannut tarjoushintaa ostotarjouksen julkistamisen j\u00e4lkeen lunastusmenettelyn alkuun saakka ja sen j\u00e4lkeenkin.<\/p>\n

K\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeus totesi, ett\u00e4 k\u00e4yv\u00e4n hinnan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4minen vakiintuneesti yhdest\u00e4 kolmeen kuukauden pituisen tarkastelujakson kaupank\u00e4ynnin perusteella ei merkinnyt sit\u00e4, ett\u00e4 ostotarjous ja siihen liittyv\u00e4t seikat menett\u00e4isiv\u00e4t t\u00e4ysin merkityksens\u00e4 k\u00e4yv\u00e4n hinnan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4misess\u00e4. Markkinahinnan sivuuttamiselle ei voitu asettaa niin korkeaa kynnyst\u00e4, ett\u00e4 erityiset syyt hintaolettamasta poikkeamiseen menett\u00e4isiv\u00e4t kokonaan merkityksens\u00e4. Markkinahinta oli kuitenkin hyvin vahva l\u00e4ht\u00f6kohta k\u00e4yv\u00e4n hinnan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4miselle silloin, kun hintaolettamaa ei sovellettu. Erityiset syyt eiv\u00e4t voineet automaattisesti johtaa markkinahinnan sivuuttamiseen, vaikka se olisi sama kuin ostotarjoushinta.<\/p>\n

Kohdeyhti\u00f6n osakkeella oli k\u00e4yty jatkuvasti kauppaa, jonka osuus osakkeiden vapaasti vaihdettavasta osuudesta oli ollut merkitt\u00e4v\u00e4. Samanaikaisesti vapaasti vaihdettavien osakkeiden osuus oli erityisesti v\u00e4limiesmenettelyn vireilletuloa edelt\u00e4v\u00e4n\u00e4 ajankohtana ollut v\u00e4h\u00e4inen.<\/p>\n

Kohdeyhti\u00f6n osakkeen markkinahinta ei ollut vuosiin ylitt\u00e4nyt ostotarjouksessa tarjottua hintaa. K\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeus piti selvitettyn\u00e4, ett\u00e4 kohdeyhti\u00f6n osakkeesta ei ollut maksettu ostotarjousaikana tarjoushintaa korkeampaa hintaa.<\/p>\n

K\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeus hyv\u00e4ksyi v\u00e4limiesoikeuden johtop\u00e4\u00e4t\u00f6ksen silt\u00e4 osin kuin v\u00e4litystuomiossa oli katsottu, ett\u00e4 kilpailevalle ostotarjoukselle ei ollut ollut edellytyksi\u00e4 vaihtotarjouksen julkistamisen 4.11.2020 tai viimeist\u00e4\u00e4n sen toteuttamisrajan t\u00e4yttymisest\u00e4 tiedottamisen 8.12.2020 j\u00e4lkeen. T\u00e4t\u00e4 ei kuitenkaan voitu pit\u00e4\u00e4 osoituksena markkinahinnan ep\u00e4luotettavuudesta ottaen huomioon asiantuntijatodistelussa esitetty n\u00e4kemys, jonka mukaan kilpaileva ostotarjous tyypillisesti tehd\u00e4\u00e4n ostotarjousajan alkuvaiheessa. Kohdeyhti\u00f6n osakkeen vaihdannan v\u00e4heneminen lunastusmenettely\u00e4 edelt\u00e4vien kuukausien aikana oli ainakin osittain ollut luonnollinen seuraus yhti\u00f6n A saavuttamasta suuresta omistusosuudesta. T\u00e4t\u00e4 toteutuneeseen ostotarjoukseen tyypillisesti liittyv\u00e4\u00e4 seikkaa ei voitu pit\u00e4\u00e4 osoituksena siit\u00e4, ett\u00e4 osakkeelle ei olisi muodostunut luotettavaa markkinahintaa.<\/p>\n

Kohdeyhti\u00f6n osakkeen p\u00f6rssikurssi oli ennen ostotarjouksen julkistamista mit\u00e4 ilmeisimmin osoittanut osakkeen k\u00e4yv\u00e4n hinnan. Ostotarjoushintaan oli lis\u00e4tty preemio, jota ei ollut osoitettu ainakaan poikkeuksellisen alhaiseksi.<\/p>\n

Asiassa esitetyt vaihtoehtoiset arvonm\u00e4\u00e4ritystavat poikkesivat toisistaan huomattavasti. Arvonm\u00e4\u00e4rityksen lopputulos oli asiantuntijatodistelun perusteella aina riippuvainen siit\u00e4, miten sen perusteena olevat faktat oli valittu. Markkinahinta osoitti k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa paremmin kuin muut arvonm\u00e4\u00e4ritystavat ja sen oli katsottava osoittavan osakkeen k\u00e4yv\u00e4n hinnan, ellei markkinahintaan liittynyt sellaisia poikkeuksellisia olosuhteita, jotka tekiv\u00e4t siit\u00e4 selv\u00e4sti ep\u00e4luotettavan.<\/p>\n

K\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeus totesi, etteiv\u00e4t vaihtotarjous tai lunastajan toimet yhti\u00f6kokouskutsun suhteen, saatikka ulkopuolisten sijoittajien v\u00e4h\u00e4inen osuus tarjouksen hyv\u00e4ksynn\u00f6ist\u00e4 muistuttaneet niit\u00e4 oikeuskirjallisuudessa mainittuja v\u00e4\u00e4rink\u00e4yt\u00f6ksi\u00e4 tai muita poikkeustilanteita, jotka voisivat johtaa markkinahinnan sivuuttamiseen. V\u00e4hemmist\u00f6osakkeenomistajat eiv\u00e4t olleet muutenkaan tuoneet esille sellaista yhti\u00f6n A tai konsortion menettely\u00e4, joka voitaisiin rinnastaa kirjallisuudessa mainittuihin v\u00e4\u00e4rink\u00e4yt\u00f6stilanteisiin.<\/p>\n

K\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeus totesi, ettei asiassa esitetty todistelu tukenut k\u00e4sityst\u00e4 siit\u00e4, ettei markkinahinta olisi luotettava.<\/p>\n

K\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeus katsoi, ett\u00e4 kohdeyhti\u00f6n osakkeen markkinahinta v\u00e4limiesmenettely\u00e4 edelt\u00e4v\u00e4n\u00e4 ajankohtana oli osakkeen k\u00e4yp\u00e4 hinta, ja vahvisti lunastushinnaksi 17,84 euroa.<\/p>\n

Asian ovat ratkaisseet k\u00e4r\u00e4j\u00e4tuomarit Pekka Rekola, Klaus Lintuniemi ja Mia Sundstr\u00f6m.<\/h3>\n

Korkeimman oikeuden ratkaisun sis\u00e4llys<\/h3>\n

P\u00e4\u00e4asiaratkaisun perustelut<\/h3>\n

4.1 Markkinahinnan luotettavuutta koskevan arvioinnin l\u00e4ht\u00f6kohdat (18-26)<\/p>\n

4.2 Verrokkiyhti\u00f6iden kurssikehityksen merkitys (27-31)<\/p>\n

4.3 Ostotarjousmenettelyyn liittyvien seikkojen vaikutus markkinahinnan luotettavuuteen (32-37)<\/p>\n

4.4 Johtop\u00e4\u00e4t\u00f6s markkinahinnan luotettavuudesta (38-39)<\/p>\n

5.2 Arvonm\u00e4\u00e4ritykseen liittyvi\u00e4 riitakysymyksi\u00e4<\/p>\n

5.2.1 Asianosaisten keskeiset v\u00e4itteet (45)<\/p>\n

5.2.2 Arvonm\u00e4\u00e4rityksess\u00e4 huomioon otettava aineisto (46-52)<\/p>\n

5.2.3 Kohdeyhti\u00f6n factoring-j\u00e4rjestelyn huomioon ottaminen arvonm\u00e4\u00e4rityslaskelmissa (53-60)<\/p>\n

5.3 Asiassa k\u00e4yv\u00e4st\u00e4 hinnasta esitetty n\u00e4ytt\u00f6<\/p>\n

5.3.1 DCF-analyysit (61-68)<\/p>\n

5.3.2 Muut asiassa k\u00e4ytetyt arvonm\u00e4\u00e4ritysmenetelm\u00e4t (69-73)<\/p>\n

5.3.3 Asiantuntijoiden johtop\u00e4\u00e4t\u00f6kset osakkeen arvosta (74-78)<\/p>\n

5.4 Korkeimman oikeuden arviointi osakkeen k\u00e4yv\u00e4st\u00e4 hinnasta (79-89)<\/p>\n

5.5 Muut lunastushinnan m\u00e4\u00e4r\u00e4\u00e4 koskevat v\u00e4itteet (90-91)<\/p>\n

5.6 Korkeimman oikeuden johtop\u00e4\u00e4t\u00f6s (92)<\/p>\n

K\u00e4sittelyratkaisut<\/h3>\n

Yhti\u00f6 B on nimennyt suullisessa k\u00e4sittelyss\u00e4 kuultavaksi kaksi asiantuntijaa (F\u00fcgemann ja Puttonen), joiden antamiin asiantuntijalausuntoihin on vedottu k\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeudessa mutta joita ei ole k\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeudessa kuultu.<\/p>\n

Yhti\u00f6 A on vastustanut F\u00fcgemannin ja Puttosen kuulemista muun ohella sill\u00e4 perusteella, ettei heit\u00e4 ole kuultu k\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeudessa ja ett\u00e4 kuulemista on pidett\u00e4v\u00e4 tarpeettomana.<\/p>\n

Yhti\u00f6n B mukaan prekluusio ei koske sellaisen asiantuntijan kuulemista suullisesti, jonka kirjalliseen lausuntoon on vedottu jo alemmassa tuomioistuimessa. F\u00fcgemannin ja Puttosen kuuleminen asiassa on my\u00f6s tarpeen.<\/p>\n

Korkein oikeus toteaa, ett\u00e4 asiassa on ensin ratkaistava, onko mainittujen asiantuntijoiden kuuleminen Korkeimman oikeuden suullisessa k\u00e4sittelyss\u00e4 oikeudenk\u00e4ymiskaaren 30 luvun 7 \u00a7:n 1 momentissa tarkoitettu uusi todiste, johon vetoaminen on l\u00e4ht\u00f6kohtaisesti kielletty.<\/p>\n

Oikeudenk\u00e4ymiskaaren 17 luvun 34 \u00a7:n mukaan asiantuntijaa kuullaan erityisi\u00e4 tietoja vaativista kokemuss\u00e4\u00e4nn\u00f6ist\u00e4 sek\u00e4 niiden soveltamisesta asiassa ilmenneisiin seikkoihin. Kuulemisen toteuttamistavasta s\u00e4\u00e4det\u00e4\u00e4n luvun 36 \u00a7:ss\u00e4, jonka 1 momentin mukaan asiantuntija antaa lausuntonsa kirjallisesti. Pyk\u00e4l\u00e4n 2 momentin mukaan asiantuntijaa on kuultava tuomioistuimessa suullisesti, jos 1) se on tarpeen asiantuntijan lausunnon ep\u00e4selvyyksien, puutteellisuuksien tai ristiriitaisuuksien poistamiseksi; 2) tuomioistuin katsoo sen muusta syyst\u00e4 tarpeelliseksi; tai 3) asianosainen sit\u00e4 pyyt\u00e4\u00e4 eik\u00e4 kuuleminen ole ilmeisesti merkitykset\u00f6nt\u00e4.<\/p>\n

Korkein oikeus toteaa, ett\u00e4 edell\u00e4 lausutun mukaisesti asiantuntija esitt\u00e4\u00e4 tuomioistuimessa n\u00e4kemyksens\u00e4 kysymyksess\u00e4 olevista kokemuss\u00e4\u00e4nn\u00f6ist\u00e4 ja niiden soveltamisesta asiassa ilmenneisiin seikkoihin joko yksinomaan kirjallisessa lausunnossa tai siten, ett\u00e4 h\u00e4nt\u00e4 lis\u00e4ksi kuullaan suullisesti. Korkein oikeus katsoo, ett\u00e4 asiantuntijan kirjallisessa lausunnossa ja siihen tarvittaessa liittyv\u00e4ss\u00e4 suullisessa kuulemisessa on molemmissa kysymys asiantuntijan kuulemisesta ja siten samasta todisteesta. N\u00e4in ollen asiantuntija F\u00fcgemannin ja asiantuntija Puttosen kuuleminen suullisesti Korkeimmassa oikeudessa ei ole heid\u00e4n k\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeudessa esitettyihin kirjallisiin lausuntoihinsa n\u00e4hden oikeudenk\u00e4ymiskaaren 30 luvun 7 \u00a7:n 1 momentissa tarkoitettu uusi todiste. Suullisen kuulemisen edellytyksi\u00e4 arvioidaan my\u00f6s heid\u00e4n osaltaan oikeudenk\u00e4ymiskaaren 17 luvun 36 \u00a7:n 2 momentin mukaisesti.<\/p>\n

Korkein oikeus katsoo, ett\u00e4 F\u00fcgemannin ja Puttosen kuuleminen suullisesti Korkeimmassa oikeudessa ei ole ilmeisen merkitykset\u00f6nt\u00e4, kun otetaan huomioon asiassa esitetyn asiantuntijatodistelun laajuus ja ristiriitaisuus. T\u00e4m\u00e4n vuoksi yhti\u00f6n B pyynt\u00f6 F\u00fcgemannin ja Puttosen kuulemisesta suullisesti Korkeimmassa oikeudessa hyv\u00e4ksyt\u00e4\u00e4n.<\/p>\n

Taustatiedot ja ratkaistava kysymys<\/h3>\n

V\u00e4litystuomiossa on katsottu, ett\u00e4 asiassa oli erityisi\u00e4 syit\u00e4 poiketa osakeyhti\u00f6lain 18 luvun 7 \u00a7:n 3 momentin mukaisesta olettamasta, jonka mukaan lunastettavien osakkeiden k\u00e4yp\u00e4n\u00e4 hintana pidet\u00e4\u00e4n julkisessa ostotarjouksessa tarjottua hintaa. Yhti\u00f6 A on perustanut valituksensa k\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeudelle muun ohella siihen, ett\u00e4 erityisi\u00e4 syit\u00e4 hintaolettamasta poikkeamiseen ei ollut. K\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeus on nyt valituksen kohteena olevassa p\u00e4\u00e4t\u00f6ksess\u00e4\u00e4n hyv\u00e4ksynyt v\u00e4litystuomion johtop\u00e4\u00e4t\u00f6kset t\u00e4lt\u00e4 osin.<\/p>\n

Yhti\u00f6lle B ja uskotulle miehelle on edelt\u00e4 ilmenevin tavoin my\u00f6nnetty valituslupa rajoitettuna koskemaan kysymyst\u00e4 osakkeen lunastushinnan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4misest\u00e4 tilanteessa, jossa lunastusoikeus on osakeyhti\u00f6lain 18 luvun 7 \u00a7:n 3 momentin mukaisesti syntynyt vapaaehtoisessa julkisessa ostotarjouksessa ja lunastaja on tarjouksen perusteella saanut haltuunsa v\u00e4hint\u00e4\u00e4n yhdeks\u00e4n kymmenesosaa tarjouksen kohteena olleista osakkeista, ja kun asiassa on erityist\u00e4 syyt\u00e4 muuhun kuin julkisessa ostotarjouksessa tarjotun hinnan pit\u00e4miseen k\u00e4yp\u00e4n\u00e4 hintana.<\/p>\n

Yhti\u00f6 A on vastauksessaan kiist\u00e4nyt sen, ett\u00e4 asiassa olisi k\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeuden tuomiossa todettuja erityisi\u00e4 syit\u00e4 poiketa hintaolettamasta. Yhti\u00f6 A on katsonut, ett\u00e4 Korkeimman oikeuden tulee tutkia kysymys erityisten syiden olemassaolosta, koska yhti\u00f6 A ei ole voitettuaan asian k\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeudessa voinut hakea muutosta k\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeuden p\u00e4\u00e4t\u00f6kseen erityisten syiden olemassaoloa koskevan johtop\u00e4\u00e4t\u00f6ksen osalta.<\/p>\n

Asiassa on ratkaistavana, onko Korkeimman oikeuden tutkittava yhti\u00f6n A vastauksessaan esitt\u00e4m\u00e4 v\u00e4ite erityisten syiden puuttumisesta.<\/p>\n

Sovellettavat s\u00e4\u00e4nn\u00f6kset sek\u00e4 esity\u00f6t ja oikeusk\u00e4yt\u00e4nt\u00f6<\/h3>\n

Oikeudenk\u00e4ymiskaaren 30 luvun 3 \u00a7:n 2 momentin 2 kohdan mukaan valituslupa voidaan rajoittaa koskemaan kysymyst\u00e4, jonka ratkaiseminen on tarpeen oikeusk\u00e4yt\u00e4nn\u00f6n ohjaamiseksi tai valituslupaperusteen kannalta muutoin. Pyk\u00e4l\u00e4n 3 momentissa s\u00e4\u00e4det\u00e4\u00e4n, ett\u00e4 jos valituslupa my\u00f6nnet\u00e4\u00e4n pyk\u00e4l\u00e4n 2 momentin 2 kohdan mukaisesti rajoitettuna, Korkein oikeus voi muilta osin perustaa ratkaisunsa valituksen kohteena olevassa ratkaisussa todettuihin seikkoihin.<\/p>\n

$1b7<\/p>\n

Useissa Korkeimman oikeuden ratkaisuissa on otettu kantaa siihen, mik\u00e4 vaikutus valitusluvan rajoittamisella tiettyyn kysymykseen on muutoksenhakijan vastapuolen Korkeimmassa oikeudessa esitt\u00e4mien vaatimusten ja v\u00e4itteiden tutkimiseen. Ratkaisuk\u00e4yt\u00e4nt\u00f6 ei ole ollut t\u00e4ysin johdonmukaista.<\/p>\n

Riita-asioiden osalta viimeaikaisesta k\u00e4yt\u00e4nn\u00f6st\u00e4 voidaan mainita ensinn\u00e4kin ratkaisu KKO 2021:68. Sen kohteena olleessa asiassa hovioikeus oli katsonut kaupungin syyllistyneen sopimusrikkomukseen sen purettua oikeudettomasti er\u00e4\u00e4n sopimuksen. Vahingonkorvauskanne oli kuitenkin hyl\u00e4tty, koska sopimusrikkomuksesta ei katsottu aiheutuneen korvattavaa vahinkoa. Valituslupa oli my\u00f6nnetty rajoitettuna koskemaan kysymyst\u00e4, oliko hovioikeuden toteamasta sopimusrikkomuksesta aiheutunut korvattavaa vahinkoa. Kaupunki oli vastauksessaan Korkeimmalle oikeudelle toistanut v\u00e4itteens\u00e4, ett\u00e4 sill\u00e4 oli ollut oikeus sopimuksen purkamiseen. Korkein oikeus on katsonut, ett\u00e4 valitusluvan rajauksen mukaisesti tutkittavana ei ollut se, oliko kaupungilla ollut oikeus purkaa sopimus (kohta 5).<\/p>\n

Ratkaisun KKO 2024:11 kohteena olleessa tapauksessa kanteessa oli muun ohella vaadittu, ett\u00e4 er\u00e4iden toiminimien rekister\u00f6inti kumotaan. Markkinaoikeus oli ratkaisussaan pit\u00e4nyt perusteettomana vastaajan kiist\u00e4misens\u00e4 tueksi esitt\u00e4m\u00e4\u00e4 v\u00e4itett\u00e4, ett\u00e4 toiminimet olivat vakiintuneet ja saaneet uuden merkityksen. Markkinaoikeus oli kuitenkin muilla perusteilla hyl\u00e4nnyt kanteen. Valituslupa oli toiminimi\u00e4 koskevalta osalta my\u00f6nnetty rajoitettuna kysymykseen, olivatko suostumukset kantajan sukunimen k\u00e4ytt\u00e4miseen toiminimiss\u00e4 lakanneet ja oliko rekister\u00f6innit sen vuoksi kumottava. Korkein oikeus on ratkaisussaan katsonut, ett\u00e4 kun valituslupa oli my\u00f6nnetty mainitulla tavalla rajoitettuna, Korkeimman oikeuden tutkittavana ei ollut se vastauksessa esitetty v\u00e4ite, ett\u00e4 kyseiset tunnukset olisivat vakiintuneet ja saaneet uuden merkityksen (kohta 3).<\/p>\n

Korkeimman oikeuden tulkinta<\/h3>\n

$1b8<\/p>\n

Oikeudenk\u00e4ymiskaaren 30 luvun 3 \u00a7:n 3 momentti on kuitenkin harkinnanvarainen. Se ei siis est\u00e4 Korkeinta oikeutta ottamasta asiaa vastauksessa vedotun perusteella ratkaistavaksi my\u00f6s sellaisen kysymyksen osalta, johon valituslupaa ei ole my\u00f6nnetty ja johon on otettu kantaa valituksen kohteena olevassa ratkaisussa. Jos t\u00e4llaisen kysymyksen ratkaiseminen Korkeimmassa oikeudessa on t\u00e4rke\u00e4\u00e4 kysymyksen ennakkop\u00e4\u00e4t\u00f6sluonteisuuden vuoksi tai jostakin muusta sellaisesta syyst\u00e4, joka oikeudenk\u00e4ymiskaaren 30 luvun 3 \u00a7:n 1 momentissa on s\u00e4\u00e4detty valitusluvan my\u00f6nt\u00e4misen perusteeksi, Korkein oikeus voi p\u00e4\u00e4tt\u00e4\u00e4 ottaa kysymyksen ratkaistavakseen k\u00e4ytt\u00e4m\u00e4ll\u00e4 samankaltaista harkintaa kuin valituslupia my\u00f6nnett\u00e4ess\u00e4.<\/p>\n

Oikeudenk\u00e4ymiskaaren 30 luvun 3 \u00a7:n 3 momenttia sovellettaessa on kuitenkin aina varmistettava, ettei Korkeimmassa oikeudessa muutoksenhakijan vastapuolena olevan asianosaisen oikeutta oikeudenmukaiseen oikeudenk\u00e4yntiin loukata. Joissakin tilanteissa etenkin rikosasian vastaajan oikeusturva saattaa vaatia sit\u00e4, ett\u00e4 h\u00e4nen Korkeimmalle oikeudelle antamassaan vastauksessa esitt\u00e4mi\u00e4\u00e4n vaatimuksia tai v\u00e4itteit\u00e4 otetaan ratkaistavaksi laajemmin kuin mit\u00e4 valitusluparajaus ja oikeudenk\u00e4ymiskaaren 30 luvun 3 \u00a7:n 3 momentin s\u00e4\u00e4nn\u00f6s edell\u00e4 todetun mukaisesti v\u00e4himmill\u00e4\u00e4n edellytt\u00e4isiv\u00e4t.<\/p>\n

Arviointi t\u00e4ss\u00e4 asiassa<\/h3>\n

Valituksen kohteena olevassa k\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeuden p\u00e4\u00e4t\u00f6ksess\u00e4 on p\u00e4\u00e4dytty siihen, ett\u00e4 erityiset syyt hintaolettamasta poikkeamiseen ovat olemassa. Korkein oikeus katsoo, ett\u00e4 t\u00e4m\u00e4 kannanotto on sellainen valituksen kohteena olevassa ratkaisussa todettu seikka, johon ratkaisu edell\u00e4 todetun mukaisesti voidaan oikeudenk\u00e4ymiskaaren 30 luvun 3 \u00a7:n 3 momentin mukaan perustaa, kun valituslupa on pyk\u00e4l\u00e4n 2 momentin 2 kohdan mukaisesti rajoitettu koskemaan muuta kysymyst\u00e4.<\/p>\n

Kysymys on riita-asiasta, jossa sovinto on sallittu. Erityisten syiden olemassaoloa koskeva riitakysymys on edelt\u00e4 ilmenevin tavoin tutkittu ensiksi v\u00e4limiesoikeudessa ja yhti\u00f6n A haettua sen ratkaisuun muutosta uudelleen k\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeudessa. N\u00e4m\u00e4 seikat huomioon ottaen Korkein oikeus katsoo, ett\u00e4 yhti\u00f6n A oikeus oikeudenmukaiseen oikeudenk\u00e4yntiin ei edellyt\u00e4, ett\u00e4 kysymys erityisten syiden olemassaolosta valitusluparajauksesta huolimatta tutkitaan uudelleen Korkeimmassa oikeudessa. Korkein oikeus ei muutenkaan harkitse aiheelliseksi ottaa sit\u00e4 ratkaistavaksi.<\/p>\n

N\u00e4ill\u00e4 perusteilla Korkein oikeus ei tutki yhti\u00f6n A vastauksessaan esitt\u00e4m\u00e4\u00e4 v\u00e4itett\u00e4 erityisten syiden puuttumisesta.<\/p>\n

1. Yhti\u00f6 C (j\u00e4ljemp\u00e4n\u00e4 my\u00f6s kohdeyhti\u00f6) oli erilaisia kuitupohjaisia materiaaleja kotimaisille sek\u00e4 kansainv\u00e4lisille markkinoille tuottava p\u00f6rssiyhti\u00f6, jonka osakkeet olivat kaupank\u00e4ynnin kohteena Helsingin ja Tukholman arvopaperip\u00f6rsseiss\u00e4. Yhti\u00f6 A on 24.9.2020 julkistanut kohdeyhti\u00f6n kaikista osakkeista vapaaehtoisen julkisen ostotarjouksen, jonka tarjoushinta on ensin ollut 18,10 euroa osakkeelta. My\u00f6hemmin kohdeyhti\u00f6n maksamien osinkojen v\u00e4hent\u00e4misen j\u00e4lkeen osinkokorjatuksi tarjoushinnaksi on muodostunut 17,84 euroa osakkeelta. Alkuper\u00e4inen tarjoushinta 18,10 euroa on sis\u00e4lt\u00e4nyt 24 prosentin korotuksen eli niin sanotun preemion suhteessa osakkeen edellisen p\u00e4iv\u00e4n p\u00e4\u00e4t\u00f6skurssiin (14,56 euroa).<\/p>\n

2. Ostotarjouksessa ilmoitettu tarjousaika on ollut 22.10.-30.12.2020. Sen alkaessa yhti\u00f6n A taustalla olevaan konsortioon kuuluvat yhti\u00f6t ovat omistaneet noin 31,42 prosenttia kaikista kohdeyhti\u00f6n osakkeista. Yhdess\u00e4 er\u00e4iden el\u00e4kevakuutusyhti\u00f6iden kanssa, jotka olivat sitoutuneet hyv\u00e4ksym\u00e4\u00e4n ostotarjouksen, ne ovat tarjousajan alkaessa edustaneet noin 35,57 prosenttia kaikista kohdeyhti\u00f6n osakkeista. Yhden konsortioon kuuluvista yhti\u00f6ist\u00e4 tietyille kohdeyhti\u00f6n osakkeenomistajille tekem\u00e4n vaihtotarjouksen laajan hyv\u00e4ksymisen my\u00f6t\u00e4 konsortion osuus kohdeyhti\u00f6n osakkeista on noussut 68,18 prosenttiin. Ostotarjouksen ehtojen mukaan sen toteuttamisen edellytyksen\u00e4 on ollut yli 90 prosentin hyv\u00e4ksynt\u00e4tason saavuttaminen.<\/p>\n

3. Yhti\u00f6 A on jatkanut tarjousaikaa 14.1.2021 saakka, jonka j\u00e4lkeen ostotarjouksen hyv\u00e4ksynt\u00e4taso on ollut noin 81 prosenttia. Yhti\u00f6 A on tiedotteessaan 18.1.2021 ilmoittanut luopuvansa ostotarjouksen ehtona olleesta 90 prosentin v\u00e4himm\u00e4ishyv\u00e4ksynt\u00e4edellytyksest\u00e4, mik\u00e4li 75 prosentin hyv\u00e4ksynt\u00e4taso t\u00e4yttyy. Yhti\u00f6 A on 20.1.2021 tiedottanut ostotarjouksen toteuttamisesta ja j\u00e4lkik\u00e4teisen tarjousajan aloittamisesta 21.1.2021.<\/p>\n

4. J\u00e4lkik\u00e4teisen tarjousajan kuluessa kohdeyhti\u00f6 on 25.1.2021 julkistanut yhti\u00f6n A pyynn\u00f6st\u00e4 kutsun 19.2.2021 pidett\u00e4v\u00e4\u00e4n ylim\u00e4\u00e4r\u00e4iseen yhti\u00f6kokoukseen, jossa k\u00e4sitelt\u00e4isiin muun ohella p\u00e4\u00e4t\u00f6sehdotuksia kohdeyhti\u00f6n hallituksen kokoonpanon muuttamisesta, hallitukselle annetun osakeantivaltuutuksen laajentamisesta kymmenest\u00e4 prosentista sataan prosenttiin sek\u00e4 hallituksen ohjeistamisesta selvitt\u00e4\u00e4, olisiko kohdeyhti\u00f6n edun mukaista muuttaa sen kotipaikka Helsingist\u00e4 toiseen EU-maahan, mukaan lukien sen yhti\u00f6muodon muuttaminen eurooppayhti\u00f6ksi. Kutsusta on ilmennyt muun ohella, ett\u00e4 hallitus olisi laajennettavaksi esitetyn osakeantivaltuutuksen perusteella valtuutettu p\u00e4\u00e4tt\u00e4m\u00e4\u00e4n kaikista osakeannin sek\u00e4 osakkeisiin oikeuttavien erityisten oikeuksien antamisen ehdoista, mukaan lukien oikeudesta osakkeenomistajien merkint\u00e4etuoikeudesta poikkeamiseen eli suunnatusta osakeannista.<\/p>\n

5. J\u00e4lkik\u00e4teisen tarjousajan p\u00e4\u00e4ttyess\u00e4 4.2.2021 yhti\u00f6n A osuus kohdeyhti\u00f6n osakkeista oli noussut 90,6 prosenttiin. J\u00e4lkik\u00e4teisell\u00e4 tarjousajalla saaduista hyv\u00e4ksynn\u00f6ist\u00e4 l\u00e4hes kaikki oli saatu yhti\u00f6kokouskutsun julkaisemisen j\u00e4lkeen ja enimm\u00e4kseen tarjousajan viimeisen\u00e4 p\u00e4iv\u00e4n\u00e4.<\/p>\n

6. Yhti\u00f6 A on k\u00e4ynnist\u00e4nyt osakeyhti\u00f6lain 18 luvun mukaisen v\u00e4hemmist\u00f6osakkeiden lunastusta koskevan v\u00e4limiesmenettelyn, joka on tullut vireille 19.3.2021. Menettelyss\u00e4 yhti\u00f6 A on vaatinut, ett\u00e4 osakkeen lunastushinnaksi vahvistetaan ostotarjoushintaa vastaava 17,84 euroa. Yhti\u00f6 A on vedonnut ensisijaisesti osakeyhti\u00f6lain 18 luvun 7 \u00a7:n 3 momentin mukaiseen olettamaan, jonka mukaan osakkeen k\u00e4yp\u00e4n\u00e4 hintana pidet\u00e4\u00e4n julkisessa ostotarjouksessa tarjottua hintaa, ja toissijaisesti siihen, ett\u00e4 lunastushinta tuli m\u00e4\u00e4ritt\u00e4\u00e4 ostotarjoushintaa vastaavan p\u00f6rssikurssin mukaisen markkinahinnan perusteella. Yhti\u00f6 B ja er\u00e4\u00e4t muut v\u00e4hemmist\u00f6osakkeenomistajat sek\u00e4 uskottu mies ovat vaatineet korkeamman lunastushinnan vahvistamista. V\u00e4hemmist\u00f6osakkeenomistajien mukaan ostotarjoushintaa koskevasta olettamasta tuli erityisest\u00e4 syyst\u00e4 poiketa eik\u00e4 lunastushintana pidett\u00e4v\u00e4\u00e4 k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa tullut m\u00e4\u00e4ritt\u00e4\u00e4 my\u00f6sk\u00e4\u00e4n ostotarjoushinnan mukaan m\u00e4\u00e4r\u00e4ytyneen markkinahinnan perusteella vaan muilla arvonm\u00e4\u00e4ritysmenetelmill\u00e4.<\/p>\n

7. V\u00e4limiesoikeus on v\u00e4litystuomiossaan katsonut, ett\u00e4 ostotarjousaikana toteutettu vaihtotarjous ja julkaistu kutsu ylim\u00e4\u00e4r\u00e4iseen yhti\u00f6kokoukseen sek\u00e4 niihin liitettyn\u00e4 my\u00f6s konsortion j\u00e4senten merkitt\u00e4v\u00e4 omistus kohdeyhti\u00f6ss\u00e4 ja siit\u00e4 johtuva ostotarjouksen yhti\u00f6st\u00e4 A riippumattomien hyv\u00e4ksynt\u00f6jen v\u00e4h\u00e4inen osuus muodostivat erityisen syyn ostotarjoushintaa koskevan olettaman sivuuttamiseen. V\u00e4limiesoikeus on katsonut, ett\u00e4 osakkeen k\u00e4yv\u00e4n hinnan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4mist\u00e4 ei voitu perustaa my\u00f6sk\u00e4\u00e4n v\u00e4limiesmenettelyn vireilletuloa edelt\u00e4v\u00e4n p\u00f6rssikurssin mukaiseen markkinahintaan, jonka ostotarjoushinta oli m\u00e4\u00e4ritt\u00e4nyt. V\u00e4limiesoikeus on vahvistanut osakkeen lunastushinnaksi v\u00e4hemmist\u00f6osakkeenomistajien asiassa esitt\u00e4mien tuottoarvoanalyysien perusteella 21,55 euroa.<\/p>\n

8. K\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeus on p\u00e4\u00e4t\u00f6ksess\u00e4\u00e4n katsonut, ett\u00e4 asiassa oli v\u00e4limiesoikeuden toteamat erityiset syyt poiketa ostotarjo\u00adushintaa koskevasta olettamasta. K\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeus on kuitenkin katsonut, ett\u00e4 osakkeen ostotarjoushintaa vastaavan p\u00f6rssikurssin mukainen markkinahinta osoitti osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa muita arvonm\u00e4\u00e4ritystapoja paremmin ja ettei markkinahintaan liittynyt sellaisia poikkeuksellisia olosuhteita, jotka olisivat tehneet siit\u00e4 selv\u00e4sti ep\u00e4luotettavan. K\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeus on siten vahvistanut kohdeyhti\u00f6n osakkeen lunastushinnaksi sille ennen lunastusmenettelyn vireilletuloa julkisessa kaupank\u00e4ynniss\u00e4 muodostuneen markkinahinnan perusteella 17,84 euroa.<\/p>\n

9. Korkeimmassa oikeudessa on ratkaistavana kysymys kohdeyhti\u00f6n osakkeen lunastushinnan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4misest\u00e4 tilanteessa, jossa lunastusoikeus on syntynyt osakeyhti\u00f6lain 18 luvun 7 \u00a7:n 3 momentissa tarkoitetulla tavalla vapaaehtoisen julkisen ostotarjouksen seurauksena, mutta jossa on erityist\u00e4 syyt\u00e4 poiketa olettamasta, jonka mukaan osakkeen k\u00e4yp\u00e4n\u00e4 hintana lunastusmenettelyss\u00e4 pidet\u00e4\u00e4n ostotarjouksessa tarjottua hintaa. Asiassa on erityisesti arvioitava, tuleeko osakkeen lunastushinnan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4v\u00e4 k\u00e4yp\u00e4 hinta kysymyksess\u00e4 olevan tapauksen olosuhteissa perustaa osakkeen ostotarjoushintaa seuranneen p\u00f6rssikurssin mukaiseen markkinahintaan. Mik\u00e4li katsotaan, ett\u00e4 markkinahintaa ei sellaisenaan voida asettaa osakkeen lunastushinnan perusteeksi, tulee viel\u00e4 muu asiassa esitetty selvitys huomioon ottaen m\u00e4\u00e4ritt\u00e4\u00e4 kohdeyhti\u00f6n osakkeen lunastushintana pidett\u00e4v\u00e4 k\u00e4yp\u00e4 hinta.<\/p>\n

10. Osakeyhti\u00f6lain 18 luvun 1 \u00a7:n 1 momentin mukaan se, jolla on enemm\u00e4n kuin yhdeks\u00e4n kymmenesosaa yhti\u00f6n kaikista osakkeista ja \u00e4\u00e4nist\u00e4 (lunastaja), on oikeutettu k\u00e4yv\u00e4st\u00e4 hinnasta lunastamaan muiden osakkeenomistajien osakkeet. Osakkeenomistajalla, jonka osakkeet voidaan lunastaa (v\u00e4hemmist\u00f6osakkeenomistaja), on vastaavasti oikeus vaatia osakkeidensa lunastamista. Lunastusoikeutta ja lunastushinnan m\u00e4\u00e4r\u00e4\u00e4 koskevat erimielisyydet ratkaistaan luvun 3 \u00a7:n 1 momentin mukaan v\u00e4limiesmenettelyss\u00e4.<\/p>\n

11. Lunastushinnan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4misest\u00e4 s\u00e4\u00e4det\u00e4\u00e4n osakeyhti\u00f6lain 18 luvun 7 \u00a7:ss\u00e4, jonka 1 momentin mukaan osakkeen lunastushinta on m\u00e4\u00e4ritett\u00e4v\u00e4 v\u00e4limiesmenettelyn vireilletuloa edelt\u00e4v\u00e4n ajankohdan k\u00e4yv\u00e4n hinnan mukaan. Pyk\u00e4l\u00e4n 3 momentin mukaan kun lunastusoikeus ja -velvollisuus on syntynyt arvopaperimarkkinalain 11 luvun mukaisessa vapaaehtoisessa julkisessa ostotarjouksessa ja lunastaja on tarjouksen perusteella saanut haltuunsa v\u00e4hint\u00e4\u00e4n yhdeks\u00e4n kymmenesosaa tarjouksen kohteena olleista osakkeista, k\u00e4yp\u00e4n\u00e4 hintana pidet\u00e4\u00e4n julkisessa ostotarjouksessa tarjottua hintaa, jollei muuhun ole erityist\u00e4 syyt\u00e4.<\/p>\n

12. Pyk\u00e4l\u00e4n 3 momenttiin sis\u00e4ltyv\u00e4 erityiss\u00e4\u00e4nn\u00f6s perustuu osaltaan julkisista ostotarjouksista annetun Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2004\/25\/EY (ostotarjousdirektiivi) 15 ja 16 artiklan lunastusoikeutta ja -velvolli\u00adsuutta koskeviin m\u00e4\u00e4r\u00e4yksiin. Ostotarjousdirektiivin yleisi\u00e4 periaatteita koskevan 3 artiklan 1 kohdan a alakohdan mukaan direktiivin t\u00e4yt\u00e4nt\u00f6\u00f6npanemiseksi j\u00e4senvaltioiden on varmistettava, ett\u00e4 seuraavaa periaatetta noudatetaan: kaikkia kohdeyhti\u00f6n samanlajisten arvopapereiden haltijoita on kohdeltava tasapuolisesti; lis\u00e4ksi on muita arvopapereiden haltijoita suojattava, kun henkil\u00f6 hankkii m\u00e4\u00e4r\u00e4ysvallan yhti\u00ad\u00f6ss\u00e4.<\/p>\n

13. Korkein oikeus toteaa, ett\u00e4 mik\u00e4li osakeyhti\u00f6lain 18 luvun 7 \u00a7:n 3 momentin mukaisesta hintaolettamasta poiketaan erityisest\u00e4 syyst\u00e4, tulee osakkeen lunastushinta pyk\u00e4l\u00e4n 1 momentin nojalla m\u00e4\u00e4ritt\u00e4\u00e4 v\u00e4limiesmenettelyn vireilletuloa edelt\u00e4v\u00e4n ajankohdan k\u00e4yv\u00e4n hinnan mukaan.<\/p>\n

14. Laissa ei ole m\u00e4\u00e4ritelty, mit\u00e4 osakkeen lunastushintana pidett\u00e4v\u00e4ll\u00e4 k\u00e4yv\u00e4ll\u00e4 hinnalla mainitussa 7 \u00a7:n 1 momentissa tarkoitetaan. Toisin kuin aikaisemmassa osakeyhti\u00f6laissa, ei voimassa olevassa osakeyhti\u00f6laissa ole my\u00f6sk\u00e4\u00e4n nimenomaista s\u00e4\u00e4nn\u00f6st\u00e4 siit\u00e4, ett\u00e4 v\u00e4limiesten on hinnanm\u00e4\u00e4rityksess\u00e4 otettava huomioon kaikki kussakin yksitt\u00e4istapauksessa asiaan vaikuttavat seikat. Lainmuutoksen tarkoituksena ei kuitenkaan ole ollut muuttaa k\u00e4yv\u00e4n hinnan m\u00e4\u00e4rityksess\u00e4 noudatettavia oikeusk\u00e4yt\u00e4nn\u00f6ss\u00e4 ja -kirjallisuudessa muodostuneita periaatteita (HE 109\/2005 vp s. 173).<\/p>\n

15. Korkein oikeus on ratkaisuk\u00e4yt\u00e4nn\u00f6ss\u00e4\u00e4n todennut, ett\u00e4 m\u00e4\u00e4ritt\u00e4m\u00e4ll\u00e4 lunastushinta lunastusvaatimuksen esitt\u00e4mist\u00e4 edelt\u00e4v\u00e4n ajankohdan k\u00e4yv\u00e4n hinnan perusteella pyrit\u00e4\u00e4n varmistamaan se, ettei enemmist\u00f6osakkeenomistaja ole voinut vaikuttaa v\u00e4hemmist\u00f6osakkeenomistajien osakkeiden arvoon. Kun lunastajalle siirtyy sanottuna ajankohtana osakkeiden arvoon liittyv\u00e4 taloudellinen riski, v\u00e4hemmist\u00f6osakkeenomistajat eiv\u00e4t saa hyv\u00e4kseen sen j\u00e4lkeist\u00e4 kohdeyhti\u00f6n arvonnousua eik\u00e4 toisaalta heid\u00e4n asemansa voi heikenty\u00e4 kohdeyhti\u00f6n arvon alenemisen johdosta. Lunastajan toimenpiteill\u00e4, joihin ryhdyt\u00e4\u00e4n v\u00e4limiesmenettelyn vireilletulon j\u00e4lkeen, ei siten ole merkityst\u00e4 k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa m\u00e4\u00e4ritett\u00e4ess\u00e4. (KKO 2020:99, kohta 17 ja siin\u00e4 viitattu oikeusk\u00e4yt\u00e4nt\u00f6.) Korkein oikeus katsoo, ett\u00e4 estett\u00e4 ei kuitenkaan ole sille, ett\u00e4 lunastushintaa m\u00e4\u00e4ritett\u00e4ess\u00e4 otetaan huomioon sellaiset osakkeen arvostusajankohtana vallinneet seikat, joita koskeva raportointi valmistuu vasta lunastusmenettelyn vireilletulon j\u00e4lkeen.<\/p>\n

16. Osakeyhti\u00f6lain perusteluiden ja vakiintuneen oikeusk\u00e4yt\u00e4nn\u00f6n mukaan l\u00e4ht\u00f6kohtana pyk\u00e4l\u00e4n 1 momentin mukaisen k\u00e4yv\u00e4n hinnan m\u00e4\u00e4rittelylle on osakkeen markkinahinta. N\u00e4in on erityisesti julkisen kaupank\u00e4ynnin kohteena olevissa yhti\u00ad\u00f6iss\u00e4, mutta my\u00f6s muissa yhti\u00f6ss\u00e4, jos markkinahinnan voidaan luotettavasti katsoa muodostuneen (HE 109\/2005 vp s. 173 ja KKO 2020:99, kohta 18). Korkein oikeus toteaa, ett\u00e4 osakkeelle kaupank\u00e4ynniss\u00e4 muodostuneen markkinahinnan voidaan katsoa osoittavan osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa, kun se perustuu osakkeesta toimivilla markkinoilla toisistaan riippumattomien osapuolten v\u00e4lisess\u00e4 vapaassa vaihdannassa maksettavaan hintaan. Vaikka markkinahintaa onkin pidett\u00e4v\u00e4 arvonm\u00e4\u00e4rityksen l\u00e4ht\u00f6kohtana, my\u00f6s muilla arvostusmenetelmill\u00e4 (osakkeen tuotto- ja substanssiarvo) voi olla merkityst\u00e4 k\u00e4yv\u00e4n hinnan m\u00e4\u00e4rittelyss\u00e4 (HE 109\/2005 vp s. 173 ja KKO 2020:99, kohta 19).<\/p>\n

17. Korkein oikeus katsoo, ett\u00e4 julkisessa kaupank\u00e4ynniss\u00e4 osakkeelle muodostunutta markkinahintaa voidaan pit\u00e4\u00e4 l\u00e4ht\u00f6kohtaisena arvonm\u00e4\u00e4ritysperusteena my\u00f6s silloin, kun lunastusoikeus on syntynyt osakeyhti\u00f6lain 18 luvun 7 \u00a7:n 3 momentin mukaisesti julkisen ostotarjouksen seurauksena, mutta lunastushinta m\u00e4\u00e4ritet\u00e4\u00e4n erityisest\u00e4 syyst\u00e4 tarjoushintaolettaman sijasta pyk\u00e4l\u00e4n 1 momentin perusteella. T\u00e4st\u00e4 l\u00e4ht\u00f6kohdasta voidaan kuitenkin poiketa, mik\u00e4li hintaolettamasta poikkeamisen perusteena olevat erityiset syyt tai muut osakkeella ennen v\u00e4limiesmenettelyn vireilletuloa k\u00e4ytyyn kauppaan liittyv\u00e4t seikat horjuttavat markkinahinnan luotettavuutta osakkeen k\u00e4yv\u00e4n hinnan osoittajana. Asianosaisen, joka pyrkii kyseenalaistamaan markkinahinnan luotettavuuden, on oikeudenk\u00e4ymiskaaren 17 luvun 2 \u00a7:n 1 momentin mukaisesti n\u00e4ytett\u00e4v\u00e4 ne seikat, joihin h\u00e4nen v\u00e4itteens\u00e4 perustuu.<\/p>\n

4.1 Markkinahinnan luotettavuutta koskevan arvioinnin l\u00e4ht\u00f6kohdat<\/p>\n

18. Esitetyst\u00e4 selvityksest\u00e4 ilmenee, ett\u00e4 kohdeyhti\u00f6n osakkeen p\u00f6rssikurssi on ostotarjouksen julkaisemisen j\u00e4lkeen 24.9.2020 noussut tarjoushinnan tasoon ja olennaisesti seurannut sit\u00e4 edelleen v\u00e4limiesmenettelyn tullessa vireille 19.3.2021. Asiassa ei ole v\u00e4itetty, ett\u00e4 kohdeyhti\u00f6n osakkeella ennen ostotarjousta k\u00e4ydyss\u00e4 kaupassa muodostunut p\u00f6rssikurssi ei olisi ostotarjouksen julkistamista edelt\u00e4v\u00e4n\u00e4 ajankohtana osoittanut osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 arvoa. Riitaista asiassa on sen sijaan, osoittaako ostotarjouksen julkistamisen j\u00e4lkeen p\u00f6rssiss\u00e4 muodostunut markkinahinta luotettavasti osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 arvoa noin kuusi kuukautta my\u00f6hemmin vireille tullutta v\u00e4limiesmenettely\u00e4 edelt\u00e4v\u00e4n\u00e4 ajankohtana.<\/p>\n

$1bd<\/p>\n

$1be<\/p>\n

21. Korkein oikeus katsoo, ett\u00e4 osakkeen v\u00e4limiesmenettelyn vireilletuloa edelt\u00e4v\u00e4n k\u00e4yv\u00e4n hinnan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4minen tulee perustaa lunastusmenettely\u00e4 edelt\u00e4neisiin olosuhteisiin, joissa ostotarjous ja siihen liittyneet toimenpiteet on toteutettu. N\u00e4in ollen asiassa esitetyll\u00e4 professori Bj\u00f8rn Espen Eckbon selvityksell\u00e4 muun ohella siit\u00e4, mihin kohdeyhti\u00f6n osakkeen arvo olisi mahdollisesti asettunut ep\u00e4onnistuneen tai peruuntuneen ostotarjouksen j\u00e4lkeen, ei ole arvioinnissa v\u00e4lit\u00f6nt\u00e4 merkityst\u00e4.<\/p>\n

22. Asiassa esitetyn t\u00e4lt\u00e4 osin yhdensuuntaisen asiantuntijatodistelun mukaan julkisten ostotarjousten yhteydess\u00e4 on tavanomaista, ett\u00e4 ostotarjouksen kohteena olevan osakkeen p\u00f6rssikurssi nousee preemion sis\u00e4lt\u00e4v\u00e4n ostotarjoushinnan tasolle ja j\u00e4\u00e4 seuraamaan sit\u00e4, mik\u00e4li tarjouksen l\u00e4pimenoa pidet\u00e4\u00e4n markkinoilla todenn\u00e4k\u00f6isen\u00e4. Menestyvien ostotarjousten kohdalla n\u00e4in p\u00e4\u00e4s\u00e4\u00e4nt\u00f6isesti tapahtuu. T\u00e4ll\u00f6in osakkeen hintaan tyypillisesti vaikuttava markkinoita koskeva tai yrityskohtainen tieto ei tavanomaisella tavalla heijastu osakkeen p\u00f6rssikurssiin vaan hinnanm\u00e4\u00e4rityst\u00e4 ohjaa olennaisesti ostotarjousta koskeva tieto.<\/p>\n

23. Asiantuntijatodistelussa on ostotarjouksen l\u00e4pimenon todenn\u00e4k\u00f6isyyteen yleisesti vaikuttavina seikkoina viitattu muun ohella ostotarjoushinnan tasoon sek\u00e4 siihen, kuinka suurta osuutta ostotarjouksen kohteena olevan yhti\u00f6n osakkeista ostotarjouksen tekij\u00e4 jo ennen tarjouksen tekemist\u00e4 edustaa ja kuinka suuri osa osakkeenomistajista on sitoutunut tarjoukseen (niin sanottu jalansija kohdeyhti\u00f6ss\u00e4). Merkityst\u00e4 voi olla my\u00f6s sill\u00e4, voidaanko ostotarjouksen toteutumiselle ennakoida olevan s\u00e4\u00e4ntelyst\u00e4 johtuvia esteit\u00e4.<\/p>\n

24. Yhti\u00f6n B nime\u00e4m\u00e4n asiantuntija professori Bj\u00f6rn Hagstr\u00f6merin lausunnosta ilmenee, ett\u00e4 my\u00f6s t\u00e4ss\u00e4 tapauksessa kohdeyhti\u00f6n kurssikehitys on selv\u00e4sti korreloinut valittujen verrokki-indeksien kanssa ostotarjoukseen saakka, mink\u00e4 j\u00e4lkeen se on irtaantunut niist\u00e4 j\u00e4\u00e4den seuraamaan ostotarjoushintaa. Yhti\u00f6n A nime\u00e4m\u00e4t asiantuntijat ovat katsoneet t\u00e4m\u00e4n johtuneen tarjoushinnan riitt\u00e4vyydest\u00e4. Yhti\u00f6n B nime\u00e4m\u00e4t asiantuntijat ovat puolestaan painottaneet t\u00e4lt\u00e4 osin yhti\u00f6n A taustalla olevan konsortion merkitt\u00e4v\u00e4\u00e4 osuutta kohdeyhti\u00f6ss\u00e4 sek\u00e4 muun ohella j\u00e4lkik\u00e4teisell\u00e4 tarjousajalla julkaistun yhti\u00f6kokouskutsun vaikutusta.<\/p>\n

25. Edell\u00e4 todetun mukaisesti ostotarjouksen onnistumisen todenn\u00e4k\u00f6isyyteen markkinoilla vaikuttavat useat tekij\u00e4t, joista tarjoushinnan taso on yksi keskeisimmist\u00e4. Ottaen huomioon tarjoushintaan tyypillisesti sis\u00e4llytett\u00e4v\u00e4 preemio osakkeen p\u00f6rssikurssin asettumisen tarjoushinnan tasoon voidaankin usein olettaa johtuvan p\u00e4\u00e4osin siit\u00e4, ett\u00e4 tarjoushintaa pidet\u00e4\u00e4n markkinoilla riitt\u00e4v\u00e4n\u00e4. Osakkeen p\u00f6rssikurssin asettuminen tarjoushinnan tasoon ei siten sellaisenaan merkitse, ettei osakkeelle kaupank\u00e4ynniss\u00e4 m\u00e4\u00e4rittynyt hintataso voisi vastata osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa.<\/p>\n

26. T\u00e4llaisen markkinahinnan luotettavuutta arvioitaessa on kuitenkin otettava huomioon my\u00f6s sellaisten seikkojen vaikutus ostotarjouksen kohteena olevan yhti\u00f6n osakkeen hinnanmuodostukseen, joita ostotarjouksen vaikutuksesta vapaassa kaupank\u00e4ynniss\u00e4 muodostuneeseen markkinahintaan ei liity. Ostotarjousta seuraavan markkinahinnan luotettavuutta ar\u00advioitaessa on siten otettava huomioon muun ohella se, voidaanko osakkeen p\u00f6rssikurssin lukittumisen ostotarjoushintaan katsoa olennaisesti johtuvan muista kuin kohdeyhti\u00f6n ja sen osakkeen arvoon liittyvist\u00e4 syist\u00e4. Mik\u00e4li n\u00e4in on, osakkeen p\u00f6rssikurssi ei v\u00e4ltt\u00e4m\u00e4tt\u00e4 osoita osakkeesta toimivilla markkinoilla vapaassa vaihdannassa maksettavaa k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa. Varsinkin tilanteissa, joissa on jo katsottu olevan erityisi\u00e4 syit\u00e4 poiketa hintaolettamasta, kynnys osakkeen markkinahinnan luotettavuuden horjuttamiselle ei ole erityisen korkea.<\/p>\n

4.2 Verrokkiyhti\u00f6iden kurssikehityksen merkitys<\/p>\n

27. Yhti\u00f6 B ja uskottu mies ovat kyseenalaistaessaan markkinahinnan luotettavuuden osakkeen k\u00e4yv\u00e4n hinnan osoittajana vedonneet ensinn\u00e4kin verrokkiyhti\u00f6iden positiiviseen kurssikehitykseen ostotarjouksen julkistamisen ja lunastusmenettelyn vireilletulon v\u00e4lisen\u00e4 aikana. Niiden mukaan verrokkiyhti\u00f6iden kurssikehitys osoittaa, ett\u00e4 my\u00f6s kohdeyhti\u00f6n p\u00f6rssikurssi olisi ilman ostotarjoukseen kiinnittymist\u00e4 noussut kysymyksess\u00e4 olevalla ajanjaksolla tarjoushintaa korkeammalle tasolle. Yhti\u00f6n A mukaan verrokkiyhti\u00f6iden kurssikehitys sen sijaan puhuu muutoksenhakijoiden v\u00e4itett\u00e4 vastaan.<\/p>\n

$1bf<\/p>\n

29. My\u00f6s yhti\u00f6n B esitt\u00e4m\u00e4ss\u00e4 Sisu Partners Oy:n (Sisu Partners) asiantuntijalausunnossa on tarkasteltu kohdeyhti\u00f6n kurssikehityst\u00e4 suhteessa verrokkiryhm\u00e4\u00e4n, joka muista asiantuntijalausunnoista poiketen on muodostunut 12 yhti\u00f6st\u00e4. Sisu Partnersin lausunnosta Korkeimmassa oikeudessa asiantuntijana kuullun Juha Karttusen kertoman mukaan verrokeiksi oli valittu kohdeyh\u00adti\u00f6n kanssa samalla alalla toimivia samankaltaisia yhti\u00f6it\u00e4, jotka kohdeyhti\u00f6 oli my\u00f6s itse jossakin vaiheessa maininnut kilpailijoikseen. Verrokkiryhm\u00e4n rajoittaminen edell\u00e4 mainittujen asiantuntijoiden tavoin kuuteen l\u00e4hinn\u00e4 yhdysvaltalaiseen yhti\u00f6\u00f6n ei Karttusen mukaan olisi kuvannut kohdeyhti\u00f6n tilannetta. Lausunnossa esitetyn perusteella verrokkiryhm\u00e4n kurssinousun keskiarvo on aikav\u00e4lill\u00e4 23.9.2020-19.3.2021 ollut 39,2 prosenttia, kun kohdeyhti\u00f6n kurssinousu, johon sis\u00e4ltyy preemio, on samana aikana ollut vain 21,8 prosenttia.<\/p>\n

30. Professori Hagstr\u00f6merin lausunnosta ilmenee, ett\u00e4 kohdeyhti\u00f6n kurssi on ostotarjousta edelt\u00e4neen noin kuuden kuukauden aikana seurannut varsin kiinte\u00e4sti OMXH25-indeksi\u00e4. T\u00e4m\u00e4 indeksi on ostotarjouksen julkistamisen j\u00e4lkeen tarjousaikana noussut, mutta ei niin paljon, ett\u00e4 indeksin nousu olisi vastannut kohdeyhti\u00f6n osakkeen kurssin nousua ostotarjoushinnan tasolle. Lausunnossa esitetyn kuvaajan perusteella eniten oli lunastusmenettelyn alkamiseen menness\u00e4 noussut indeksi, joka kuvaa professori Puttosen k\u00e4ytt\u00e4mien verrokkiyhti\u00f6iden kurssien keskiarvoa. Lausunnosta ilmenee, ett\u00e4 kohdeyhti\u00f6n osakekurssin korrelaatio n\u00e4in muodostetun indeksin kanssa oli ennen ostotarjousta ollut melko alhainen.<\/p>\n

$1c0<\/p>\n

4.3 Ostotarjousmenettelyyn liittyvien seikkojen vaikutus markkinahinnan luotettavuuteen<\/p>\n

$1c1<\/p>\n

$1c2<\/p>\n

$1c3<\/p>\n

35. Korkein oikeus katsoo, ett\u00e4 t\u00e4ss\u00e4 tapauksessa pelk\u00e4st\u00e4\u00e4n edell\u00e4 kilpailevan tarjouksen todenn\u00e4k\u00f6isyydest\u00e4 todetun perusteella ei voida tehd\u00e4 sellaista johtop\u00e4\u00e4t\u00f6st\u00e4, ettei markkinahinta olisi luotettavasti osoittanut osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa, eik\u00e4 my\u00f6sk\u00e4\u00e4n p\u00e4\u00e4tell\u00e4 sit\u00e4, kuinka ostotarjoushintaan on markkinoilla suhtauduttu. Markkinoilla tarjoajan suuren jalansijan perusteella vallinnut k\u00e4sitys kilpailevan ostotarjouksen ep\u00e4todenn\u00e4k\u00f6isyydest\u00e4 tukee kuitenkin osaltaan sit\u00e4, ett\u00e4 kohdeyhti\u00f6n p\u00f6rssikurssin kiinnittyminen ostotarjoushintaan on voinut merkityksellisess\u00e4 m\u00e4\u00e4rin johtua my\u00f6s muista syist\u00e4 kuin siit\u00e4, ett\u00e4 tarjoushinnan tasoa olisi pidetty k\u00e4yp\u00e4n\u00e4 hintana, taikka muuten kohdeyhti\u00f6n ja sen osakkeen arvoon liittyvist\u00e4 seikoista.<\/p>\n

36. Arvioinnissa on lis\u00e4ksi otettava huomioon, ett\u00e4 yhti\u00f6n A tiedottaessa jatketun tarjousajan j\u00e4lkeen ostotarjouksen toteuttamisesta lunastusrajaa ei ollut saavutettu, mutta yhti\u00f6n A m\u00e4\u00e4r\u00e4ysvalta kohdeyhti\u00f6ss\u00e4 oli konsortiosta riippumattomien hyv\u00e4ksynt\u00f6jen v\u00e4h\u00e4isyydest\u00e4 huolimatta varmistunut. Kohdeyhti\u00f6 on yhti\u00f6n A pyynn\u00f6st\u00e4 t\u00e4ss\u00e4 tilanteessa ajoittanut jatketulle tarjousajalle yhti\u00f6kokouskutsun, joka on ennakoinut hallituksen osakeantivaltuutuksen laajentamista siten, ett\u00e4 se mahdollistaa ostotarjouksen l\u00e4pimenon tarjoushintaa korottamatta. Korkein oikeus katsoo, ett\u00e4 n\u00e4iss\u00e4 olosuhteissa konsortiosta riippumattomien hyv\u00e4ksynt\u00f6jen verrattain v\u00e4h\u00e4inen m\u00e4\u00e4r\u00e4 ja hidas eteneminen sek\u00e4 erityisesti niiden ajoittuminen merkitt\u00e4vilt\u00e4 osin yhti\u00f6kokouskutsun j\u00e4lkeiseen aikaan puhuvat yhdess\u00e4 sit\u00e4 vastaan, ett\u00e4 markkinatoimijoiden k\u00e4sitys ostotarjouksen l\u00e4pimenon todenn\u00e4k\u00f6isyydest\u00e4 olisi t\u00e4ss\u00e4 asiassa perustunut siihen, ett\u00e4 tarjoushintaa olisi itsess\u00e4\u00e4n pidetty k\u00e4yp\u00e4n\u00e4 hintana.<\/p>\n

37. Korkein oikeus toteaa, ett\u00e4 asianosaiset ovat vedonneet v\u00e4itteidens\u00e4 tueksi my\u00f6s er\u00e4iden sijoittajien ostotarjoushintaa sek\u00e4 yhti\u00f6n A menettely\u00e4 koskeviin n\u00e4kemyksiin ja niit\u00e4 koskevaan todisteluun (muun ohella todistajat D ja E). Korkein oikeus katsoo, ett\u00e4 yksitt\u00e4isten sijoittajien n\u00e4kemyksille ei voida antaa markkinahinnan luotettavuuden arvioinnissa olennaista painoarvoa, kun otetaan huomioon asianosaisten t\u00e4ss\u00e4 asiassa esitt\u00e4m\u00e4 muu selvitys ja sen laajuus.<\/p>\n

4.4 Johtop\u00e4\u00e4t\u00f6s markkinahinnan luotettavuudesta<\/p>\n

$1c4<\/p>\n

39. Edell\u00e4 todettuja seikkoja kokonaisuutena arvioituaan ja ottaen lis\u00e4ksi huomioon kohdeyhti\u00f6n verrokkien kurssikehityksess\u00e4 ostotarjouksen julkistamisen ja lunastusmenettelyn vireilletulon v\u00e4lisen\u00e4 aikana yleisesti tapahtuneen positiivisen kehityksen Korkein oikeus katsoo, ett\u00e4 kohdeyhti\u00f6n osakkeelle v\u00e4limiesmenettelyn vireilletuloa edelt\u00e4v\u00e4ss\u00e4 kaupank\u00e4ynniss\u00e4 syntyneen markkinahinnan luotettavuutta osakkeen k\u00e4yv\u00e4n hinnan osoittajana on horjutettu siten, ett\u00e4 sit\u00e4 ei voida sellaisenaan asettaa lunastushinnan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4misen perusteeksi. Kohdeyhti\u00f6n osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa m\u00e4\u00e4ritett\u00e4ess\u00e4 on siten otettava huomioon my\u00f6s muiden arvonm\u00e4\u00e4ritysmenetelmien perusteella tehdyt arviot kohdeyhti\u00f6st\u00e4 ja sen osakkeen arvosta.<\/p>\n

5.1 Arvonm\u00e4\u00e4rityksen l\u00e4ht\u00f6kohdat, kun k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa ei m\u00e4\u00e4ritet\u00e4 suoraan markkinahinnan perusteella<\/p>\n

40. Sen varalta, ett\u00e4 kohdeyhti\u00f6n osakkeen lunastushintaa ei voida perustaa suoraan markkinahintaan, asianosaiset ovat vedonneet lunastushintaa koskevien vaatimustensa tueksi nime\u00e4miens\u00e4 asiantuntijoiden osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa koskeviin arvioihin, jotka on perustettu erilaisin arvonm\u00e4\u00e4ritysmenetelmin laadittuihin laskelmiin. Korkein oikeus toteaa, ett\u00e4 kaikkiin arvonm\u00e4\u00e4ritysmenetelmiin liittyy ep\u00e4varmuuksia ja niiss\u00e4 on siten aina kysymys osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa koskevasta arviosta, joka usein my\u00f6s ilmaistaan vaihteluv\u00e4lin\u00e4. Eri arvonm\u00e4\u00e4ritysmenetelmiin liittyvien ep\u00e4varmuuksien vuoksi arvioinnissa saattaa olla perusteltua k\u00e4ytt\u00e4\u00e4 useampia menetelmi\u00e4 yhdess\u00e4 oikean arvostustason varmentamiseksi.<\/p>\n

$1c6<\/p>\n

42. T\u00e4ss\u00e4 asiassa esitetyiss\u00e4 asiantuntijalausunnoissa kohdeyhti\u00f6n osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa on arvioitu ensinn\u00e4kin kohdeyhti\u00f6n tulevaisuuden kassavirtojen arviointiin perustuvalla niin sanotulla discounted cash flow- eli DCF-analyysill\u00e4 (Ik\u00e4heimo, Sisu Partners, Rantapuska ja Suominen sek\u00e4 Advium), EBITDA- eli k\u00e4ytt\u00f6katekertoimeen perustuvalla arvostusmenetelm\u00e4ll\u00e4 (Puttonen) sek\u00e4 verrokkiyritysten arvoon perustuvalla arvostuskerroinanalyysill\u00e4, jossa kohdeyhti\u00f6n arvon muutosta ja sit\u00e4 kuvaavia tunnuslukuja verrataan tyypillisesti saman toimialan vertailukelpoisina pidett\u00e4viin yhti\u00f6ihin (Sisu Partners, Puttonen, Rantapuska ja Suominen sek\u00e4 Advium). Lis\u00e4ksi lausunnoissa on k\u00e4ytetty aiempien yrityskauppojen arvostustasoon perustuvaa menetelm\u00e4\u00e4 (Sisu Partners, Rantapuska ja Suominen sek\u00e4 Advium) sek\u00e4 erityisesti yrityskauppojen suunnittelussa ja rahoituksessa k\u00e4ytett\u00e4v\u00e4\u00e4 niin sanottua leveraged buyout eli LBO-arvonm\u00e4\u00e4rityst\u00e4 (Sisu Partners).<\/p>\n

$1c7<\/p>\n

$1c8<\/p>\n

5.2.1 Asianosaisten keskeiset v\u00e4itteet<\/p>\n

45. Asianosaiset ovat esitt\u00e4neet asiantuntijoiden lausuntoihin kohdistuvia v\u00e4itteit\u00e4, joilla ne ovat pyrkineet kyseenalaistamaan vastapuolen nime\u00e4mien asiantuntijoiden osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa koskevien arvioiden luotettavuuden. Asianosaisten n\u00e4kemykset eroavat muun ohella silt\u00e4 osin, mit\u00e4 aineistoa arvonm\u00e4\u00e4rityksess\u00e4 voidaan ottaa huomioon kohdeyh\u00adti\u00f6n vertailukelpoista k\u00e4ytt\u00f6katetta m\u00e4\u00e4ritett\u00e4ess\u00e4 sek\u00e4 mink\u00e4laisia laskennallisia v\u00e4hennyksi\u00e4 siit\u00e4 on arvonm\u00e4\u00e4rityksess\u00e4 perusteltua tehd\u00e4. Korkein oikeus katsoo, ett\u00e4 asianosaisten t\u00e4lt\u00e4 osin esitt\u00e4miin keskeisimpiin asiantuntijatodistelun arvioinnin yleisempi\u00e4 l\u00e4ht\u00f6kohtia koskeviin v\u00e4itteisiin on perusteltua ottaa kantaa ennen asiantuntijatodistelun yksil\u00f6idymp\u00e4\u00e4 arviointia.<\/p>\n

5.2.2 Arvonm\u00e4\u00e4rityksess\u00e4 huomioon otettava aineisto<\/p>\n

46. Yhti\u00f6 A on esitt\u00e4nyt, ett\u00e4 arvonm\u00e4\u00e4rityksess\u00e4 ei voida ottaa huomioon sellaista aineistoa, joka on julkaistu vasta v\u00e4limiesmenettelyn vireilletulon j\u00e4lkeen. Siten tuottoarvolaskelmissa k\u00e4ytett\u00e4v\u00e4\u00e4 kohdeyhti\u00f6n 12 kuukauden vertailukelpoista k\u00e4ytt\u00f6katetta m\u00e4\u00e4ritett\u00e4ess\u00e4 ei voida ottaa huomioon vuoden 2021 ensimm\u00e4isen vuosinelj\u00e4nneksen k\u00e4ytt\u00f6katetta, joka lis\u00e4ksi koskee osin v\u00e4limiesmenettelyn vireilletulon j\u00e4lkeist\u00e4 aikaa.<\/p>\n

47. Edell\u00e4 kohdassa 15 todettuun viitaten Korkein oikeus katsoo, ettei asiassa ole kysymyksess\u00e4 olevan tiedon julkaisemisajankohdasta johtuvaa estett\u00e4 ottaa sit\u00e4 huomioon osakkeen tuottoarvoa m\u00e4\u00e4ritett\u00e4ess\u00e4. Juuri v\u00e4limiesmenettelyn vireilletuloa edelt\u00e4v\u00e4\u00e4 ajankohtaa koskeva tieto kohdeyhti\u00f6n taloudellisesta tilasta on arvonm\u00e4\u00e4rityksen kannalta keskeist\u00e4 tietoa. Ottaen huomioon, ett\u00e4 ensimm\u00e4inen vuosinelj\u00e4nnes on p\u00e4\u00e4ttynyt 31.3.2021 ja v\u00e4limiesmenettely on tullut vireille 19.3.2021, arvonm\u00e4\u00e4rityksen kannalta ei Korkeimman oikeuden arvion mukaan ole sanottavasti merkityst\u00e4 sill\u00e4 seikalla, ett\u00e4 ensimm\u00e4isen vuosinelj\u00e4nneksen tulostiedot perustuvat v\u00e4h\u00e4isess\u00e4 m\u00e4\u00e4rin v\u00e4limiesmenettelyn vireilletulon j\u00e4lkeiseen ajanjaksoon.<\/p>\n

$1c9<\/p>\n

49. Yhti\u00f6n B mukaan oikaistussa k\u00e4ytt\u00f6katteessa kuvattujen, jo vuonna 2020 toteutettuihin toimenpiteisiin perustuvien erien tulevat vaikutukset voidaan ottaa huomioon osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa m\u00e4\u00e4ritett\u00e4ess\u00e4. Yhti\u00f6n B mukaan oikaistu k\u00e4ytt\u00f6kate osoittaa kohdeyhti\u00f6n ja yhti\u00f6n A arvonm\u00e4\u00e4ritysajankohdan k\u00e4sityst\u00e4 kohdeyhti\u00f6n tuloksentekokyvyst\u00e4 sek\u00e4 toimenpiteist\u00e4, joita oli jo tehty ja voitiin tehd\u00e4 erityisesti vapaan kassavirran kasvattamiseksi. Yhti\u00f6n B nime\u00e4m\u00e4 asiantuntija Karttunen on h\u00e4nt\u00e4 Korkeimmassa oikeudessa kuultaessa tukenut yhti\u00f6n B n\u00e4kemyst\u00e4. Uskotun miehen esitt\u00e4m\u00e4n professori Rantapuskan ja professori Suomisen asiantuntijalausunnon mukaan Lender Presentation -asiakirjan oikaistusta k\u00e4ytt\u00f6katteesta voidaan ottaa huomioon vain menneisyyteen kohdistuvat kertaluonteiset er\u00e4t, ei tulevaisuuteen kohdistuvia arvioita k\u00e4ytt\u00f6katteen kehittymisest\u00e4.<\/p>\n

50. Korkein oikeus toteaa, ett\u00e4 Lender Presentation -asia\u00adkirjan kohdeyhti\u00f6n taloudellista suorituskyky\u00e4 koskevassa osassa on vuoden 2020 osalta esitelty toteutuneen vertailukelpoisen k\u00e4ytt\u00f6katteen ohella my\u00f6s sit\u00e4 suurempi, niin sanottu oikaistu vertailukelpoinen k\u00e4ytt\u00f6kate. Siihen on toteutuneen vertailukelpoisen k\u00e4ytt\u00f6katteen lis\u00e4ksi sis\u00e4llytetty eri\u00e4, jotka liittyv\u00e4t muun ohella kertaluonteiseen voitonjakoon ty\u00f6ntekij\u00f6ille, vuonna 2020 toteutettujen kustannuss\u00e4\u00e4st\u00f6hankkeiden vaikutukseen, er\u00e4ist\u00e4 vuoden 2020 tehostamistoimista sek\u00e4 vuonna 2020 uudelleen neuvotelluista hankintasopimuksista odotettaviin s\u00e4\u00e4st\u00f6ihin ja covid-19-pandemiasta johtuneiden kustannusten normalisoitumiseen.<\/p>\n

51. Kohdeyhti\u00f6n talousjohtajana toiminut todistaja F on Korkeimmassa oikeudessa kertonut, ett\u00e4 asiakirjassa kuvattu oikaistu vertailukelpoinen k\u00e4ytt\u00f6kate ei kuvannut kohdeyhti\u00f6n tulosta vaan osin sen jo aloittamia toimenpiteit\u00e4 ja osin yhti\u00f6n A p\u00e4\u00e4omistajan vasta suunnittelemia toimia. Oikaistuun k\u00e4ytt\u00f6katteeseen sis\u00e4ltyvist\u00e4 jo toteutetuista toimenpiteist\u00e4 oli joka tapauksessa tiedotettu markkinoille, ja asiakirjassa niiden osalta rahoittajille ilmoitetut luvut ilmaisivat yhti\u00f6n A p\u00e4\u00e4omistajan k\u00e4sityksen n\u00e4iden toimenpiteiden odotetuista tulevista vaikutuksista. Covid-19-pande\u00admian normalisoitumista koskevassa er\u00e4ss\u00e4 taas oli kysymys sen mallintamisesta, mik\u00e4 kohdeyhti\u00f6n tilanne olisi ilman pandemiaa voinut olla, ei kertaluonteisesta er\u00e4st\u00e4. Asiakirjan historialliset luvut ja kohdeyhti\u00f6n toiminnan kuvausta koskevat tiedot olivat per\u00e4isin kohdeyhti\u00f6lt\u00e4, ja F oli ollut mukana esittelem\u00e4ss\u00e4 asiakirjaa rahoittajille.<\/p>\n

52. Korkein oikeus katsoo, ett\u00e4 kohdeyhti\u00f6ss\u00e4 ennen v\u00e4limiesmenettelyn aloittamista tehdyt p\u00e4\u00e4t\u00f6kset ja toteutetut toimenpiteet sek\u00e4 niiden tulevat vaikutukset voidaan l\u00e4ht\u00f6kohtaisesti ottaa huomioon kohdeyhti\u00f6n osakkeen tuottoarvoa m\u00e4\u00e4ritett\u00e4ess\u00e4. Oikaistussa k\u00e4ytt\u00f6katteessa toimenpiteiden odotettuina vaikutuksina ilmoitetut eurom\u00e4\u00e4r\u00e4t ovat yhti\u00f6n A potentiaalisille rahoittajille ilmoittamia lukuja, ja niit\u00e4 voidaan siten pit\u00e4\u00e4 sen k\u00e4sityst\u00e4 maaliskuussa 2021 vastanneina arvioina. Lender Presentation -asiakirjasta ilmenevien erien huomioon ottamista ja niiden merkityst\u00e4 asiantuntijoiden t\u00e4ss\u00e4 asiassa tekem\u00e4ss\u00e4 arvonm\u00e4\u00e4rityksess\u00e4 k\u00e4sitell\u00e4\u00e4n j\u00e4ljemp\u00e4n\u00e4 asiantuntijalausuntojen arvioinnin yhteydess\u00e4.<\/p>\n

5.2.3 Kohdeyhti\u00f6n factoring-j\u00e4rjestelyn huomioon ottaminen arvonm\u00e4\u00e4rityslaskelmissa<\/p>\n

53. Kohdeyhti\u00f6n vuoden 2020 tilinp\u00e4\u00e4t\u00f6ksess\u00e4\u00e4n raportoima nettovelka on ollut 735,8 miljoonaa euroa. Kaikki kohdeyh\u00adti\u00f6n osakkeen arvostusta lausunnossaan k\u00e4sitelleet asiantuntijat ovat arvonm\u00e4\u00e4rityksess\u00e4\u00e4n kuitenkin tehneet kohdeyh\u00adti\u00f6n nettovelkaan erilaisiin eriin perustuvia laskennallisia lis\u00e4yksi\u00e4, mik\u00e4 on johtanut eroihin arvostuslaskelmissa nettovelkana huomioon otetuissa m\u00e4\u00e4riss\u00e4. M\u00e4\u00e4r\u00e4llisesti merkitt\u00e4vin asiantuntijalausunnoissa eri tavoin k\u00e4sitelty yksitt\u00e4inen er\u00e4 on ollut kohdeyhti\u00f6ll\u00e4 vuoden 2020 lopussa laskusaatavien myynti- eli niin sanotun non-recourse factoring -j\u00e4rjestelyn piiriss\u00e4 ollut 188,5 miljoonaa euroa. T\u00e4m\u00e4n m\u00e4\u00e4r\u00e4n laskennallisella lis\u00e4yksell\u00e4 kohdeyhti\u00f6n nettovelkaan on esimerkiksi Adviumin DCF-laskelmissa 1,64 euron sek\u00e4 Rantapuskan ja Suomisen DCF-laskelmassa 1,2 euron m\u00e4\u00e4r\u00e4inen osakkeen arvoa laskeva vaikutus.<\/p>\n

54. Yhti\u00f6n A mukaan factoring-j\u00e4rjestelyn piiriss\u00e4 oleva m\u00e4\u00e4r\u00e4 tulee lis\u00e4t\u00e4 arvonm\u00e4\u00e4rityslaskelmissa kohdeyhti\u00f6n nettovelkaan, koska siihen liittyv\u00e4t kulut on kirjattu kohdeyhti\u00f6n kirjanpidossa rahoituskuluiksi. Yhti\u00f6 B ja uskottu mies ovat puolestaan perustelleet vastakkaista n\u00e4kemyst\u00e4\u00e4n sill\u00e4, ett\u00e4 kysymys ei ole velasta vaan myyntisaamisista ja niiden hallinnoinnista siten, etteiv\u00e4t saataviin liittyv\u00e4t riskit voi realisoitua kohdeyhti\u00f6n maksettaviksi.<\/p>\n

55. Yhti\u00f6n A nime\u00e4m\u00e4n asiantuntija Ik\u00e4heimon kirjallisen lausunnon mukaan factoring-j\u00e4rjestelyn piiriss\u00e4 oleva m\u00e4\u00e4r\u00e4 tulee ottaa arvostuksessa nettovelkana huomioon, koska se siirt\u00e4\u00e4 myyntisaamisia rahavarallisuuteen ja siten pienent\u00e4\u00e4 taseen perusteella laskettua nettovelkaantumista. Ik\u00e4heimo on h\u00e4nt\u00e4 kuultaessa esitt\u00e4nyt, ett\u00e4 koska kohdeyhti\u00f6 on k\u00e4sitellyt j\u00e4rjestelyyn liittyvi\u00e4 kuluja rahoituskuluina, kuuluu se luonnostaan vieraaseen p\u00e4\u00e4omaan ja tulisi lis\u00e4t\u00e4 nettovelkaan. My\u00f6s asiantuntija Ehrnrooth on esitt\u00e4nyt vastaavan n\u00e4kemyksen. H\u00e4nen mukaansa myyntisaataviin liittyvien riskien siirtymisell\u00e4 factoring-yhti\u00f6lle ei sen sijaan ole merkityst\u00e4.<\/p>\n

56. Yhti\u00f6n B nime\u00e4m\u00e4t asiantuntijat Puttonen ja Karttunen eiv\u00e4t ole ottaneet factoring-j\u00e4rjestely\u00e4 laskelmissaan huomioon. Karttunen on h\u00e4nt\u00e4 kuultaessa esitt\u00e4nyt n\u00e4kemyksen\u00e4\u00e4n, ettei kysymyksess\u00e4 ole velkaer\u00e4, ja korostanut sit\u00e4, ettei kysymyksess\u00e4 olevan j\u00e4rjestelyn piiriss\u00e4 oleva m\u00e4\u00e4r\u00e4 miss\u00e4\u00e4n tilanteessa voi realisoitua kohdeyhti\u00f6n velaksi.<\/p>\n

57. Rantapuska ja Suominen eiv\u00e4t ole lis\u00e4nneet kirjallisessa lausunnossaan eik\u00e4 Rantapuska edelleen h\u00e4nt\u00e4 kuultaessa factoring-j\u00e4rjestelyn piiriss\u00e4 ollutta m\u00e4\u00e4r\u00e4\u00e4 kohdeyhti\u00f6n nettovelkaan. Lausunnon mukaan factoring-j\u00e4rjestelyn piiriss\u00e4 olevan m\u00e4\u00e4r\u00e4n kohtelu tulee perustaa siihen liittyvien kulujen kohteluun tilinp\u00e4\u00e4t\u00f6ksess\u00e4. Mik\u00e4li kulut on kokonaisuudessaan sis\u00e4llytetty rahoituskuluihin, tulee nettovelkaan tehd\u00e4 j\u00e4rjestelyll\u00e4 ulos myytyjen myyntisaatavien m\u00e4\u00e4r\u00e4\u00e4 vastaava lis\u00e4ys. Asiantuntija Rantapuska on h\u00e4nt\u00e4 kuultaessa todennut, ettei t\u00e4ss\u00e4 asiassa ole p\u00e4\u00e4telt\u00e4viss\u00e4, miten factoring-j\u00e4rjestelyyn liittyv\u00e4t kulut on kohdeyhti\u00f6ss\u00e4 tosiasiassa kirjattu.<\/p>\n

58. Todistaja F on Korkeimmassa oikeudessa kertonut, ett\u00e4 factoring-j\u00e4rjestelyjen kulut on kohdeyhti\u00f6n kirjanpidossa merkitty asiassa todisteena esitetyn tilikartan mukaisesti kokonaisuudessaan rahoituskuluihin. Mik\u00e4li factoringia ei olisi k\u00e4ytetty, olisi rahoitusta tullut h\u00e4nen mukaansa hankkia muulla velalla.<\/p>\n

59. Korkein oikeus toteaa asiassa selvitetyksi, ett\u00e4 kohdeyhti\u00f6 on kysymyksess\u00e4 olevalla j\u00e4rjestelyll\u00e4 myynyt myyntisaatavansa factoring-yhti\u00f6lle ilman takautumisoikeutta eli siten, ettei kohdeyhti\u00f6 voi joutua vastuuseen myytyihin saataviin mahdollisesti liittyvist\u00e4 luottotappioista. Kohdeyhti\u00f6 on siten factoring-yhti\u00f6lle suoritettavaa korvausta vastaan saanut myyntisaatavistaan varman suorituksen jo ennen niiden er\u00e4\u00e4ntymist\u00e4. Korkein oikeus toteaa, ett\u00e4 asiantuntijatodistelun perusteella vastaavien factoring-j\u00e4rjestelyjen osalta ei ole osoitettu olevan vakiintunutta k\u00e4yt\u00e4nt\u00f6\u00e4 niiden piiriss\u00e4 olevien m\u00e4\u00e4rien kohtelusta osakkeen tuottoarvolaskelmissa.<\/p>\n

$1ca<\/p>\n

5.3.1 DCF-analyysit<\/p>\n

Sisu Partners<\/h3>\n

61. Yhti\u00f6n B esitt\u00e4m\u00e4ss\u00e4 Sisu Partnersin asiantuntijalausunnossa on laadittu kohdeyhti\u00f6n osakkeesta DCF-menetelm\u00e4ll\u00e4 nelj\u00e4 erilaista laskelmaa. Laskelmissa on k\u00e4ytetty kohdeyhti\u00f6n vuoden 2020 raportoitua vertailukelpoista k\u00e4ytt\u00f6katetta 334 miljoonaa euroa. Laskennallisen nettovelan (735,8 miljoonaa euroa) lis\u00e4ksi on otettu huomioon 11,7 miljoonan euron v\u00e4hemmist\u00f6osuudet. Sisu Partnersin laskelmat ovat osaltaan perustuneet osapuolista riippumattoman Inderesin kohdeyhti\u00f6t\u00e4 koskevassa analyytikkoraportissa 8.2.2021 sovellettuun 7,1 prosentin WACC:iin. Sisu Partnersin lausunnossa on kuitenkin tehty herkkyysanalyysi k\u00e4ytt\u00e4en laskelmissa 6,6-8,1 prosentin WACC:ia, mink\u00e4 tuloksena on saatu osakkeen hinnalle lausunnossa ilmoitetut vaihteluv\u00e4lit.<\/p>\n

62. Sisu Partners on tehnyt laskelmat sek\u00e4 k\u00e4ytt\u00e4m\u00e4ll\u00e4 sellaisinaan Inderesin ja SEB:n analyyseja kohdeyhti\u00f6n liiketoiminnasta ett\u00e4 oikaisten laskelmien l\u00e4ht\u00f6kohtia er\u00e4iden Lender Presentation -asiakirjan oikaistussa vertailukelpoisessa k\u00e4ytt\u00f6katteessa kuvattujen erien perusteella. Ottaen huomioon kysymyksess\u00e4 olevien erien kuvaukset Lender Presentation -asiakirjassa sek\u00e4 todistaja F:n kertomuksen Korkein oikeus katsoo, ett\u00e4 lausunnossa tehdyt oikaisut ovat p\u00e4\u00e4osin perustuneet ennen v\u00e4limiesmenettelyn vireilletuloa toteutettuihin toimenpiteisiin. Ne voidaan siten edell\u00e4 kohdassa 52 todetun mukaisesti l\u00e4ht\u00f6kohtaisesti ottaa arvonm\u00e4\u00e4rityksess\u00e4 huomioon.<\/p>\n

63. Yhti\u00f6 A on lis\u00e4ksi v\u00e4itt\u00e4nyt, ett\u00e4 kysymyksess\u00e4 olevien oikaisujen soveltaminen Sisu Partnersin DCF-laskelmissa k\u00e4ytettyihin analyytikkoraporttien ennusteisiin johtaa niiden kaksinkertaiseen vaikutukseen, koska toimenpiteet ovat olleet markkinoiden tiedossa. T\u00e4lt\u00e4 osin Korkein oikeus katsoo, ettei yhti\u00f6 A ole n\u00e4ytt\u00e4nyt, ett\u00e4 Lender Presentation -asiakirjassa esitetyt vertailukelpoista k\u00e4ytt\u00f6katetta koskevat oikaisuer\u00e4t ja niiden vaikutus olisi kohdeyhti\u00f6n toimesta ainakaan kaikilta osin julkaistu markkinoille. Muutoinkaan Sisu Partnersin laskelmista ei ole p\u00e4\u00e4telt\u00e4viss\u00e4, ett\u00e4 kysymyksess\u00e4 olevien toimenpiteiden vaikutus olisi analyytikkoraportteihin n\u00e4hden yhti\u00f6n A v\u00e4itt\u00e4m\u00e4ll\u00e4 tavalla kaksinkertainen, kun otetaan huomioon, ett\u00e4 Sisu Partnersin arvonm\u00e4\u00e4rityksess\u00e4 k\u00e4ytt\u00e4m\u00e4 tilikauden 2020 oikaistu k\u00e4ytt\u00f6kate on m\u00e4\u00e4r\u00e4lt\u00e4\u00e4n 383 miljoonaa euroa. Estett\u00e4 Lender Presentation -asiakirjassa esitettyjen oikaisujen huomioon ottamiselle DCF-laskelmissa ei siten ole my\u00f6sk\u00e4\u00e4n t\u00e4ll\u00e4 perusteella.<\/p>\n

64. Sisu Partnersin oikaistuilla laskemilla kohdeyhti\u00f6n osakkeen hinnan vaihteluv\u00e4li on Inderesin analyysin perusteella 18,8-30,5 euroa ja SEB:n analyysin perusteella 23,9-38,4 euroa, ja niiden mediaaniarvot ovat 24,3 euroa ja 30,9 euroa. Lausunnossa on SEB:n analyysiin perustuvan laskelman osalta katsottu, ett\u00e4 vaihteluv\u00e4lin alaraja ja mediaani antavat realistisen kuvan osakkeen k\u00e4yv\u00e4st\u00e4 arvosta. Sisu Partners on kiinnitt\u00e4nyt huomiota SEB:n analyysiss\u00e4 muun ohella siihen, ett\u00e4 SEB on arvioinut kassavirran ja k\u00e4ytt\u00f6p\u00e4\u00e4oman kehityst\u00e4 Inderesist\u00e4 poikkeavalla tavalla, mik\u00e4 on johtanut korkeampaan arvostustasoon. Sisu Partners on todennut Inderesin analyysin osalta, ettei tehtyjen oikaisujen vaikutuksen kestosta ole ollut selke\u00e4\u00e4 k\u00e4sityst\u00e4, mist\u00e4 syyst\u00e4 lausunnossa ei ole esitetty lopullista kantaa arvostusalueen k\u00e4yv\u00e4st\u00e4 arvosta Inderesin oikaistujen laskelmien perusteella.<\/p>\n

$1cb<\/p>\n

Rantapuska ja Suominen<\/h3>\n

66. Uskotun miehen esitt\u00e4m\u00e4ss\u00e4 professori Elias Rantapuskan ja professori Matti Suomisen asiantuntijalausunnossa kohde\u00adyhti\u00f6n osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa 18.3.2021 on arvioitu muun ohella DCF – analyysill\u00e4. Kohdeyhti\u00f6n vertailukelpoisen k\u00e4ytt\u00f6katteen m\u00e4\u00e4r\u00e4n\u00e4 huomioitu 348 miljoonaa euroa on koostunut kohdeyhti\u00f6n vuoden 2020 vertailukelpoisesta k\u00e4ytt\u00f6katteesta 334 miljoonaa euroa oikaistuna er\u00e4ill\u00e4 Lender Presentation -asiakirjasta ilmenevill\u00e4 erill\u00e4. Arvonm\u00e4\u00e4rityksess\u00e4 k\u00e4ytetty laskennallinen nettovelan m\u00e4\u00e4r\u00e4 on ollut yhteens\u00e4 965,2 miljoonaa euroa. Rantapuskan ja Suomisen DCF-analyysiss\u00e4 k\u00e4ytetty WACC on ollut 6,7 prosenttia. Rantapuska ja Suominen ovat DCF-analyysiss\u00e4\u00e4n arvostaneet kohdeyhti\u00f6n osakkeen 22,90 euroon.<\/p>\n

Advium<\/h3>\n

67. Yhti\u00f6n A esitt\u00e4m\u00e4ss\u00e4 Adviumin asiantuntijalausunnossa kohdeyhti\u00f6n osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa on arvioitu muun ohella DCF-analyysill\u00e4. Adviumin lausunnosta ei ilmene laskelmissa k\u00e4ytetyn vertailukelpoisen k\u00e4ytt\u00f6katteen m\u00e4\u00e4r\u00e4\u00e4. Korkeimmassa oikeudessa lausunnosta kuultu asiantuntija Eero Ehrnrooth on ollut ep\u00e4varma siit\u00e4, milt\u00e4 ajanjaksolta vertailukelpoinen k\u00e4ytt\u00f6kate on m\u00e4\u00e4ritetty. K\u00e4ytt\u00f6katteeseen tai k\u00e4ytettyihin analyytikoiden ennusteisiin ei ole tehty oikaisuja Lender Presentation -asiakirjasta ilmenevien erien perusteella. Kohdeyhti\u00f6n laskennallisena nettovelkana on ilman factoring-j\u00e4rjestelyyn perustuvaa lis\u00e4yst\u00e4 k\u00e4ytetty 974 miljoonaa euroa. Laskelmissa k\u00e4ytetty WACC on ollut 7,65 prosenttia, joka on Ehrnroothin mukaan perustunut Sisu Partnersin k\u00e4ytt\u00e4m\u00e4n 7,1 prosentin ja Adviumin itse m\u00e4\u00e4ritt\u00e4m\u00e4n 8,2 prosentin WACC:ien keskipisteeseen. Adviumin lausunnossa kohdeyhti\u00f6n osakkeelle on DCF-analyysin perusteella m\u00e4\u00e4ritetty arvo 18,54 euroa.<\/p>\n

Ik\u00e4heimo<\/h3>\n

68. Yhti\u00f6 A on vedonnut lis\u00e4ksi professori Seppo Ik\u00e4heimon asiantuntijalausuntoon. Ik\u00e4heimon lausunnosta on p\u00e4\u00e4telt\u00e4viss\u00e4, ett\u00e4 h\u00e4n on k\u00e4ytt\u00e4nyt DCF-analyysiss\u00e4\u00e4n vuoden 2020 toteutunutta vertailukelpoista k\u00e4ytt\u00f6katetta ja laskennallisen nettovelan m\u00e4\u00e4r\u00e4n\u00e4 1 298 miljoonaa euroa, joka sis\u00e4lt\u00e4\u00e4 muun ohella kohdeyhti\u00f6n factoring-j\u00e4rjestelyn perusteella tehdyn laskennallisen lis\u00e4yksen. Ik\u00e4heimon analyysiss\u00e4 k\u00e4ytetty WACC on ollut 8,49 prosenttia. Kirjallisessa asiantuntijalausunnossa ilmoitettu kohdeyhti\u00f6n osakkeen v\u00e4limiesmenettelyn vireilletuloa edelt\u00e4v\u00e4n k\u00e4yv\u00e4n hinnan vaihteluv\u00e4li on 6,07-12,05 euroa ja pistem\u00e4inen arvio 9,62 euroa. Ik\u00e4heimo on h\u00e4nt\u00e4 Korkeimmassa oikeudessa kuultaessa todennut lausunnon ja osakkeen arvostuksen muuten vastaavan edelleen h\u00e4nen n\u00e4kemyst\u00e4\u00e4n, mutta h\u00e4n on lis\u00e4nnyt osakkeen arvoon 6 sentti\u00e4 sill\u00e4 perusteella, ett\u00e4 h\u00e4n on ottanut huomioon 6,1 miljoonan euron laskennalliset verosaamiset.<\/p>\n

5.3.2 Muut asiassa k\u00e4ytetyt arvonm\u00e4\u00e4ritysmenetelm\u00e4t<\/p>\n

69. Rantapuska ja Suominen ovat asiantuntijalausunnossaan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4neet kohdeyhti\u00f6n osakkeen arvoa my\u00f6s verrokkiyritysten arvostuskerroinanalyysill\u00e4, jota k\u00e4ytt\u00e4en he ovat p\u00e4\u00e4tyneet 17,50 euron arvoon.<\/p>\n

70. Osakkeen arvoa on m\u00e4\u00e4ritetty arvostuskerroinanalyysill\u00e4 my\u00f6s Adviumin ja Sisu Partnersin asiantuntijalausunnoissa. Adviumin lausunnossa verrokkeina on k\u00e4ytetty samoja kuutta yhti\u00f6t\u00e4 kuin Suomisen ja Rantapuskan lausunnossa. Adviumin lausunnossa ei ole annettu t\u00e4lt\u00e4 osin pistem\u00e4ist\u00e4 arviota osakkeen arvosta, mutta sen tiivistelm\u00e4\u00e4n sis\u00e4ltyv\u00e4st\u00e4 kaaviosta ilmenee t\u00e4lt\u00e4 osin vaihteluv\u00e4li 13,86-18,99 euroa.<\/p>\n

71. Sisu Partners on asiantuntijalausunnossaan soveltanut laajempaan, 12 yhti\u00f6t\u00e4 sis\u00e4lt\u00e4v\u00e4\u00e4n verrokkiryhm\u00e4\u00e4n perustuvia arvostuskertoimia. Sisu Partners on p\u00e4\u00e4tynyt oikaistuilla laskelmilla vaihteluv\u00e4liin 21,70-32,40 euroa.<\/p>\n

73. Yhti\u00f6 B on lis\u00e4ksi vedonnut professori Vesa Puttosen asiantuntijalausuntoon, jossa kohdeyhti\u00f6n osakkeen arvoa on ar\u00advioitu EBITDA- eli k\u00e4ytt\u00f6katekertoimeen perustuvalla menetelm\u00e4ll\u00e4. Puttonen on k\u00e4ytt\u00e4nyt laskelmassaan kohdeyhti\u00f6n vertailukelpoista k\u00e4ytt\u00f6katetta (350,2 miljoonaa euroa) vuoden 2020 toisesta vuosinelj\u00e4nneksest\u00e4 alkavalla ja vuoden 2021 ensimm\u00e4iseen vuosinelj\u00e4nnekseen p\u00e4\u00e4ttyv\u00e4ll\u00e4 ajanjaksolla. Puttosen laskelmassa vertailukelpoinen k\u00e4ytt\u00f6kate on kerrottu luvulla kymmenen (10 X EBITDA) ja siit\u00e4 on v\u00e4hennetty kohdeyhti\u00f6n nettovelkana yhteens\u00e4 847,4 miljoonaa euroa. Puttonen on laskelmansa perusteella p\u00e4\u00e4tynyt arvioimaan osakkeen k\u00e4yv\u00e4ksi arvoksi lunastusmenettelyn vireille tullessa 23,08 euroa.<\/p>\n

5.3.3 Asiantuntijoiden johtop\u00e4\u00e4t\u00f6kset osakkeen arvosta<\/p>\n

74. Rantapuskan ja Suomisen asiantuntijalausunnossa on kohdeyhti\u00f6n osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa koskevana arviona esitetty edell\u00e4 kuvattujen DCF- ja arvostuskerroinanalyysill\u00e4 saatujen arvojen keskiarvo 20,20 euroa.<\/p>\n

75. Advium on lausunnossaan p\u00e4\u00e4tynyt arvioimaan, ett\u00e4 kohdeyhti\u00f6n osakkeen v\u00e4limiesmenettelyn vireilletuloa edelt\u00e4v\u00e4n ajankohdan mukainen k\u00e4yp\u00e4 hinta sijoittuu vaihteluv\u00e4lille 14,53-16,05 euroa.<\/p>\n

76. Sisu Partnersin lausunnossa esitetty kokonaisarvio osakkeen k\u00e4yv\u00e4st\u00e4 hinnasta on 22-26 euroa.<\/p>\n

77. Kohdassa 68 todetulla tavalla Ik\u00e4heimo on p\u00e4\u00e4tynyt ar\u00advioissaan vaihteluv\u00e4liin 6,13-12,11 euroa ja pistem\u00e4iseen arvioon 9,68 euroa.<\/p>\n

5.4 Korkeimman oikeuden arviointi osakkeen k\u00e4yv\u00e4st\u00e4 hinnasta<\/p>\n

79. Edelt\u00e4 ilmenev\u00e4n mukaisesti asiantuntijat ovat p\u00e4\u00e4tyneet m\u00e4\u00e4ritt\u00e4m\u00e4\u00e4n osakkeelle DCF-analyysill\u00e4 toisistaan olennaisestikin poikkeavia arvoja. Asiantuntijoiden kirjallisten lausuntojen sek\u00e4 heid\u00e4n suullisen kuulemisensa perusteella n\u00e4ihin eroihin ovat vaikuttaneet erityisesti vaihtelut laskelmissa k\u00e4ytetyiss\u00e4 WACC-prosenteissa, mutta my\u00f6s muun ohella kohdeyhti\u00f6n vertailukelpoisena k\u00e4ytt\u00f6katteena ja laskennallisena nettovelkana huomioon otettavissa m\u00e4\u00e4riss\u00e4.<\/p>\n

80. Asiantuntijoiden laskelmissa WACC on vaihdellut Rantapuskan ja Suomisen k\u00e4ytt\u00e4m\u00e4n 6,7 prosentin sek\u00e4 Ik\u00e4heimon k\u00e4ytt\u00e4m\u00e4n 8,49 prosentin v\u00e4lill\u00e4. Korkein oikeus toteaa, ett\u00e4 Rantapuskan ja Suomisen kirjallisessa lausunnossa sek\u00e4 Rantapuskaa suullisesti kuultaessa WACC:in m\u00e4\u00e4ritt\u00e4misen perusteet on esitetty avoimesti ja seikkaper\u00e4isesti, eik\u00e4 niit\u00e4 ole asian k\u00e4sittelyss\u00e4 saatettu perustellusti kyseenalaisiksi.<\/p>\n

81. Sisu Partnersin laskelmissa on k\u00e4ytetty jonkin verran Rantapuskan ja Suomisen lausuntoa korkeampaa, Inderesin analyysiss\u00e4 k\u00e4ytetty\u00e4 7,1 prosentin WACC:ia. Karttunen on h\u00e4nt\u00e4 suullisesti kuultaessa kuvannut sen m\u00e4\u00e4ritt\u00e4misen l\u00e4ht\u00f6kohtia sek\u00e4 kertonut, ett\u00e4 lukemaa on varmistettu vertailukelpoisten yhti\u00f6iden WACC:illa, jossa oli p\u00e4\u00e4dytty 6,9 prosenttiin. Edell\u00e4 todetuin tavoin Sisu Partners on lis\u00e4ksi tehnyt herkkyysanalyysin soveltaen 6,6-8,1 prosentin WACC:ia.<\/p>\n

82. Adviumin laskelmassa k\u00e4ytetty 7,65 prosentin WACC on sen sijaan perustunut Sisu Partnersin k\u00e4ytt\u00e4m\u00e4n 7,1:n ja Adviu\u00admin omaan analyysiin perustuvan 8,2 prosentin keskipisteeseen, joista j\u00e4lkimm\u00e4isen valintaan johtaneita l\u00e4ht\u00f6kohtia ei ole Adviumin kirjallisessa lausunnossa tai Ehrnroothia kuultaessa kuitenkaan avattu yksityiskohtaisemmin. Rantapuskan ja Ehrnroothin kuulemisen perusteella heid\u00e4n DCF-laskel\u00admiensa lopputulosten v\u00e4linen ero on olennaisesti perustunut niiss\u00e4 sovellettujen WACC:ien v\u00e4liseen eroon. Ottaen huomioon WACC-prosentin merkitt\u00e4v\u00e4n vaikutuksen DCF-analyysin lopputulokseen Korkein oikeus katsoo edell\u00e4 todetun perusteella, ett\u00e4 Rantapuskan ja Suomisen sek\u00e4 Sisu Partnersin DCF-analyysej\u00e4 voidaan l\u00e4ht\u00f6kohtaisesti pit\u00e4\u00e4 Adviumin analyysi\u00e4 luotettavampina.<\/p>\n

83. Korkein oikeus katsoo, ett\u00e4 kohdeyhti\u00f6n osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa m\u00e4\u00e4ritett\u00e4ess\u00e4 ei voida antaa merkityst\u00e4 professori Ik\u00e4heimon DCF-analyysill\u00e4 laatimalle arvonm\u00e4\u00e4ritykselle, joka eroaa muista sek\u00e4 korkeamman WACC-prosentin (8,49) ett\u00e4 suuremman nettovelan osalta p\u00e4\u00e4tyen olennaisesti muita lausuntoja matalampaan osakkeen k\u00e4yv\u00e4n hinnan arvostustasoon. Ik\u00e4heimo on lausunnossaan ja h\u00e4nt\u00e4 kuultaessa selostanut k\u00e4ytt\u00e4m\u00e4ns\u00e4 WACC:in valintaan liittyvi\u00e4 perusteita, jotka kuitenkin eroavat kaikkien muiden asiantuntijoiden t\u00e4lt\u00e4 osin yhdenmukaisista n\u00e4kemyksist\u00e4 ainakin keskeisen\u00e4 pidett\u00e4v\u00e4n osakemarkkinoiden riskipreemion tason osalta. Ik\u00e4heimon k\u00e4ytt\u00e4m\u00e4n mallin ep\u00e4luotettavuutta kohdeyhti\u00f6n osakkeen k\u00e4yv\u00e4n hinnan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4misess\u00e4 tukee v\u00e4lillisesti my\u00f6s se, ett\u00e4 h\u00e4n on Korkeimmassa oikeudessa kertonut samalla mallilla m\u00e4\u00e4ritt\u00e4neens\u00e4 kohdeyhti\u00f6n osakkeen k\u00e4yv\u00e4ksi arvoksi 6,99 euroa ajankohtana 23.9.2020, kun osakkeen toteutunut p\u00f6rssikurssi samana p\u00e4iv\u00e4n\u00e4 oli 14,56 euroa.<\/p>\n

84. Yhti\u00f6 A on puolestaan pit\u00e4nyt Sisu Partnersin arvonm\u00e4\u00e4rityst\u00e4 ep\u00e4luotettavana muun ohella sill\u00e4 perusteella, ett\u00e4 sen lausunnossa osakkeen hinnalle DCF-analyysin, mutta my\u00f6s verrokkiyritysten arvostustasoon sek\u00e4 vertailukelpoisiin trans\u00adaktioihin perustuvien laskelmien perusteella ilmoitetut vaihteluv\u00e4lit ovat varsin laajoja ja niiden ylimm\u00e4t arvot poikkeavat merkitt\u00e4v\u00e4sti muiden asiassa esitettyjen arvonm\u00e4\u00e4ritysten arvostustasosta. Karttunen on kuitenkin h\u00e4nt\u00e4 kuultaessa esitt\u00e4nyt, ettei lausunnosta ilmenevien ylimpien arvojen ole tarkoitettukaan osoittavan osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa, vaan niiss\u00e4 on kysymys laskelmien herkkyysanalyysist\u00e4.<\/p>\n

85. Korkein oikeus toteaa, ett\u00e4 Sisu Partnersin Lender Presentation -asiakirjasta ilmenevien erien perusteella oikaistuihin laskelmiin liittyy muun ohella niiss\u00e4 huomioitujen oikaisuerien arvionvaraisuuteen ja vaikutukseen perustuvaa, Sisu Partnersin lausunnossakin osaltaan esiin tuotua ep\u00e4varmuutta. Korkein oikeus katsoo, ett\u00e4 arvioinnissa on Sisu Partnersin oikaistujen DCF-laskelmien osalta perusteltua painottaa niiden alarajojen vaihteluv\u00e4li\u00e4. Vastaavasti Sisu Partnersin lausunnon verrokkiyritysten arvostustasoon sek\u00e4 vertailukelpoisiin transaktioihin perustuvien oikaistujen laskelmien tuloksista on perusteltua painottaa vaihteluv\u00e4lien alarajoja. Korkein oikeus katsoo, ett\u00e4 Sisu Partnersin lausunto viittaa kohdeyhti\u00f6n osakkeen k\u00e4yv\u00e4n hinnan sijoittuvan noin 22-23 euron tasoon.<\/p>\n

86. Rantapuskan ja Suomisen lausunnossa taas on DCF- ja verrokkiryhm\u00e4analyysien keskiarvon perusteella m\u00e4\u00e4ritetty osakkeen k\u00e4yv\u00e4ksi hinnaksi 20,20 euroa, mihin johtaneessa arvonm\u00e4\u00e4rityksess\u00e4 k\u00e4ytettyj\u00e4 ja avoimesti kuvattuja l\u00e4ht\u00f6kohtia tai tehtyj\u00e4 valintoja ei ole olennaisilta osin saatettu perustellusti kyseenalaisiksi. T\u00e4lle arviolle osakkeen k\u00e4yv\u00e4n hinnan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4misess\u00e4 annettavan merkityksen kannalta voidaan kuitenkin ottaa huomioon, ett\u00e4 Suominen ja Rantapuska eiv\u00e4t ole laskelmissaan kaikilta osin ottaneet huomioon Lender Presentation -asiakirjasta ilmeneviin eriin perustuvia oikaisuja, mik\u00e4 viittaa lausunnossa esitetty\u00e4 arviota hieman korkeampaan k\u00e4yp\u00e4\u00e4n hintaan. Sama koskee my\u00f6s Adviumin lausunnossa kohdeyhti\u00f6n osakkeen k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa koskevan arvion (15,29 euroa) merkityst\u00e4, milt\u00e4 osin on otettava huomioon my\u00f6s DCF-analyysiss\u00e4 k\u00e4ytetyn korkeamman WACC-prosentin perusteiden j\u00e4\u00e4minen ep\u00e4selviksi.<\/p>\n

87. Asiantuntija Puttosen lausunnon osalta yhti\u00f6 A on muun ohella pit\u00e4nyt laskelmassa sovellettua k\u00e4ytt\u00f6katekerrointa liian suurena. Puttonen on h\u00e4nt\u00e4 Korkeimmassa oikeudessa kuultaessa kertonut valinneensa k\u00e4ytt\u00f6katekertoimeksi luvun kymmenen sill\u00e4 perusteella, ett\u00e4 yhti\u00f6 A on itse k\u00e4ytt\u00e4nyt sit\u00e4 ostotarjouksessa, jossa se oli ainoa ilmoitettu kohdeyhti\u00f6n arvonm\u00e4\u00e4ritystunnusluku. Yhti\u00f6n A mukaan kerrointa kymmenen on kuitenkin tarjouksessa k\u00e4ytetty yksinomaan ostotarjoushinnan kuvaamiseksi eik\u00e4 arvonm\u00e4\u00e4ritykseen soveltuvana lukuna ja osakkeen arvostuksessa k\u00e4ytett\u00e4v\u00e4 kerroin tulisi sen sijaan perustaa verrokkiryhm\u00e4analyysiin tai aiempiin yrityskauppoihin, joihin perustuvat EBITDA-kertoimet ovat olleet v\u00e4lill\u00e4 7,8-9,9.<\/p>\n

88. Korkein oikeus toteaa, ett\u00e4 ostotarjouksessa yrityskauppapreemion sis\u00e4lt\u00e4v\u00e4\u00e4 tarjousvastiketta on kuvattu ilmoittamalla sen vastaavan noin kymmenkertaista yritysarvokerrointa kohdeyhti\u00f6n ostotarjousta edelt\u00e4v\u00e4\u00e4n vertailukelpoiseen k\u00e4ytt\u00f6katteeseen. T\u00e4m\u00e4 ei kuitenkaan merkitse, ett\u00e4 sama kerroin sellaisenaan soveltuisi k\u00e4ytett\u00e4v\u00e4ksi yhti\u00f6n k\u00e4yv\u00e4n hinnan arvioinnissa. Ottaen huomioon se, ettei Puttonen ole esitt\u00e4nyt k\u00e4ytt\u00e4m\u00e4lleen kertoimelle mit\u00e4\u00e4n muita perusteita, sek\u00e4 yhti\u00f6n A viittaama kohdeyhti\u00f6n arvonm\u00e4\u00e4rityksess\u00e4 muutoin k\u00e4ytettyjen EBITDA-kerrointen vaihteluv\u00e4li Puttosen laskelmaan perustuvaa arviota ei voida ottaa osakkeen k\u00e4yv\u00e4n hinnan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4misen l\u00e4ht\u00f6kohdaksi.<\/p>\n

89. Edell\u00e4 todetun perusteella Korkein oikeus antaa osakkeen arvon m\u00e4\u00e4ritt\u00e4misess\u00e4 suurimman painoarvon Rantapuskan ja Suomisen sek\u00e4 Sisu Partnersin lausunnoille. Samalla on kuitenkin otettava huomioon, ett\u00e4 edell\u00e4 kohdassa 43 todetuin tavoin DCF-analyyseihin perustuneissa ennusteissa on yleens\u00e4 taipumus p\u00e4\u00e4ty\u00e4 osakkeen arvossa sittemmin toteutunutta p\u00f6rssikurssia jonkin verran korkeampaan tasoon. Korkein oikeus toteaa johtop\u00e4\u00e4t\u00f6ksen\u00e4\u00e4n, ett\u00e4 kohdeyhti\u00f6n osakkeen v\u00e4limiesmenettelyn vireilletuloa edelt\u00e4v\u00e4n ajankohdan mukainen k\u00e4yp\u00e4 hinta on erityisesti Sisu Partnersin sek\u00e4 Rantapuskan ja Suomisen lausunnoissa esitetyt n\u00e4k\u00f6kohdat huomioon ottaen ollut 21 euroa.<\/p>\n

5.5 Muut lunastushinnan m\u00e4\u00e4r\u00e4\u00e4 koskevat v\u00e4itteet<\/p>\n

90. Yhti\u00f6 B ja uskottu mies ovat lis\u00e4ksi esitt\u00e4neet, ett\u00e4 osakkeelle edell\u00e4 mainituilla menetelmill\u00e4 m\u00e4\u00e4ritettyyn k\u00e4yp\u00e4\u00e4n hintaan tulee tehd\u00e4 ostotarjoushintaan sis\u00e4ltyv\u00e4\u00e4 preemiota vastaava korotus. T\u00e4lt\u00e4 osin Korkein oikeus toteaa, ett\u00e4 yrityskauppapreemiossa on kysymys ostajan myyj\u00e4lle tarjoamasta lis\u00e4hinnasta, jolla se pyrkii hankkimaan osakkeen vapaaehtoisella kaupalla. Osakeyhti\u00f6lain 18 luvun mukaisessa lunastustilanteessa lunastajalla on kuitenkin oikeus saada v\u00e4hemmist\u00f6osake sen omistajan suostumuksesta riippumatta laissa todettuun k\u00e4yp\u00e4\u00e4n hintaan, joka on tarkoitettu antamaan t\u00e4ysi korvaus lunastuksen aiheuttamasta menetyksest\u00e4 (ks.<\/p>\n

, kohta 30). Osakeyhti\u00f6lain 18 luvun 7 \u00a7:n 1 momentissa lunastushintana todettua k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa ei ole lunastusmenettelyn luonne huomioon ottaen perusteltua tulkita siten, ett\u00e4 siihen tulisi edell\u00e4 kuvatulla tavalla m\u00e4\u00e4ritetyn k\u00e4yv\u00e4n hinnan lis\u00e4ksi sis\u00e4llytt\u00e4\u00e4 my\u00f6s ostotarjoukseen sis\u00e4ltyv\u00e4\u00e4 preemiota vastaava korotus.<\/p>\n

91. B ja uskottu mies ovat edell\u00e4 m\u00e4\u00e4ritetty\u00e4 k\u00e4yp\u00e4\u00e4 hintaa korkeampien lunastushintavaatimustensa tueksi vedonneet viel\u00e4 siihen, ett\u00e4 vaihtotarjouksessa kohdeyhti\u00f6n osakkeen vastikkeena tarjotun osakkeen arvo on ollut 22,92-28,33 euroa ja ett\u00e4 osakkeenomistajien yhdenvertainen kohtelu edellytt\u00e4\u00e4, ett\u00e4 my\u00f6s osakkeen lunastushinta m\u00e4\u00e4r\u00e4t\u00e4\u00e4n v\u00e4hint\u00e4\u00e4n saman suuruiseksi. Asiassa esitetty\u00e4 n\u00e4ytt\u00f6\u00e4 arvioituaan Korkein oikeus hyv\u00e4ksyy k\u00e4r\u00e4j\u00e4oikeuden johtop\u00e4\u00e4t\u00f6ksen siit\u00e4, ettei vaihtotarjouksen arvon ole n\u00e4ytetty olleen eurom\u00e4\u00e4r\u00e4isesti ostotarjoushintaa korkeampi. T\u00e4m\u00e4n vuoksi asiassa ei ole tarvetta ottaa kantaa siihen, edellytt\u00e4isik\u00f6 osakkeenomistajien yhdenvertainen kohtelu, ett\u00e4 kohdeyhti\u00f6n osakkeelle vahvistettaisiin vaihtotarjouksen arvoa vastaava lunastushinta.<\/p>\n

5.6 Korkeimman oikeuden johtop\u00e4\u00e4t\u00f6s<\/p>\n

92. Edell\u00e4 todetun perusteella Korkein oikeus katsoo, ett\u00e4 yhti\u00f6n C osakkeen v\u00e4limiesmenettelyn vireilletuloa edelt\u00e4v\u00e4n ajankohdan k\u00e4yp\u00e4 hinta ja siten lunastushinta on 21 euroa.<\/p>\n

Esittelij\u00e4neuvos Holkeri<\/h3>\n

Oikeusneuvos M\u00e4kel\u00e4<\/h3>\n

1 Asian tausta (1-8)<\/p>\n

2 Kysymyksenasettelu Korkeimmassa oikeudessa (9)<\/p>\n

3 Lunastushinnan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4misen l\u00e4ht\u00f6kohdat (10-17)<\/p>\n

4 Markkinahinnan luotettavuuden arviointi t\u00e4ss\u00e4 asiassa<\/p>\n

5 Osakkeen k\u00e4yv\u00e4n hinnan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4minen muun selvityksen perusteella<\/p>\n

K\u00e4sittelyratkaisu vastauksessa esitetyn v\u00e4itteen tutkimisesta<\/h3>\n

1 Asian tausta<\/p>\n

2 Kysymyksenasettelu Korkeimmassa oikeudessa<\/p>\n

3 Lunastushinnan m\u00e4\u00e4ritt\u00e4misen l\u00e4ht\u00f6kohdat<\/p>\n

KKO 2012:64<\/h3>\n

Todistelua koskeva k\u00e4sittelyratkaisu<\/h3>\n<\/div>\n
\n

Sources officielles :<\/strong> consulter la page source<\/a><\/p>\n

Finlex open data, CC BY 4.0. Documentation open data verifiee le 2026-04-12 ; les endpoints judgment documentes renvoient 404 pour les types case-law exposes par le frontend, fallback actuel sur les pages publiques data.finlex.fi.<\/em><\/p>\n<\/div>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Bolaget A hade p\u00e5 basis av ett frivilligt offentligt uppk\u00f6pserbjudande g\u00e4llande ett aktiebolags aktier som var f\u00f6rem\u00e5l f\u00f6r offentlig handel erh\u00e5llit r\u00e4tt att l\u00f6sa in minoritetsaktierna. Fr\u00e5ga om hur l\u00f6senbeloppet f\u00f6r en aktie skulle best\u00e4mmas i en situation d\u00e4r det konstaterats finnas s\u00e4rskild anledning att avvika fr\u00e5n prispresumtionen enligt 18 kap. 7 \u00a7 3 mom….<\/p>\n","protected":false},"featured_media":0,"template":"","meta":{"_crdt_document":""},"kji_country":[7740],"kji_court":[7741],"kji_chamber":[7742],"kji_year":[8463],"kji_subject":[7625],"kji_keyword":[9257,10038,11677,14556,14557],"kji_language":[7746],"class_list":["post-570282","kji_decision","type-kji_decision","status-publish","hentry","kji_country-finlande","kji_court-cour-supreme-de-finlande","kji_chamber-precedents","kji_year-8463","kji_subject-commercial","kji_keyword-aktiebolag","kji_keyword-basis","kji_keyword-bolaget","kji_keyword-frivilligt","kji_keyword-offentligt","kji_language-multilingue"],"yoast_head":"\nKKO:2025:94 - Aktiebolag - Ma\u00eetre Hassan Kohen, avocat en droit p\u00e9nal \u00e0 Paris<\/title>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" href=\"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/jurisprudences\/kko202594-aktiebolag\/\" \/>\n<meta property=\"og:locale\" content=\"zh_CN\" \/>\n<meta property=\"og:type\" content=\"article\" \/>\n<meta property=\"og:title\" content=\"KKO:2025:94 - Aktiebolag\" \/>\n<meta property=\"og:description\" content=\"Bolaget A hade p\u00e5 basis av ett frivilligt offentligt uppk\u00f6pserbjudande g\u00e4llande ett aktiebolags aktier som var f\u00f6rem\u00e5l f\u00f6r offentlig handel erh\u00e5llit r\u00e4tt att l\u00f6sa in minoritetsaktierna. Fr\u00e5ga om hur l\u00f6senbeloppet f\u00f6r en aktie skulle best\u00e4mmas i en situation d\u00e4r det konstaterats finnas s\u00e4rskild anledning att avvika fr\u00e5n prispresumtionen enligt 18 kap. 7 \u00a7 3 mom....\" \/>\n<meta property=\"og:url\" content=\"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/jurisprudences\/kko202594-aktiebolag\/\" \/>\n<meta property=\"og:site_name\" content=\"Ma\u00eetre Hassan Kohen, avocat en droit p\u00e9nal \u00e0 Paris\" \/>\n<meta name=\"twitter:card\" content=\"summary_large_image\" \/>\n<meta name=\"twitter:label1\" content=\"\u9884\u8ba1\u9605\u8bfb\u65f6\u95f4\" \/>\n\t<meta name=\"twitter:data1\" content=\"56 \u5206\" \/>\n<script type=\"application\/ld+json\" class=\"yoast-schema-graph\">{\"@context\":\"https:\\\/\\\/schema.org\",\"@graph\":[{\"@type\":\"WebPage\",\"@id\":\"https:\\\/\\\/kohenavocats.com\\\/zh-hans\\\/jurisprudences\\\/kko202594-aktiebolag\\\/\",\"url\":\"https:\\\/\\\/kohenavocats.com\\\/zh-hans\\\/jurisprudences\\\/kko202594-aktiebolag\\\/\",\"name\":\"KKO:2025:94 - Aktiebolag - Ma\u00eetre Hassan Kohen, avocat en droit p\u00e9nal \u00e0 Paris\",\"isPartOf\":{\"@id\":\"https:\\\/\\\/kohenavocats.com\\\/zh-hans\\\/#website\"},\"datePublished\":\"2026-04-15T15:54:56+00:00\",\"breadcrumb\":{\"@id\":\"https:\\\/\\\/kohenavocats.com\\\/zh-hans\\\/jurisprudences\\\/kko202594-aktiebolag\\\/#breadcrumb\"},\"inLanguage\":\"zh-Hans\",\"potentialAction\":[{\"@type\":\"ReadAction\",\"target\":[\"https:\\\/\\\/kohenavocats.com\\\/zh-hans\\\/jurisprudences\\\/kko202594-aktiebolag\\\/\"]}]},{\"@type\":\"BreadcrumbList\",\"@id\":\"https:\\\/\\\/kohenavocats.com\\\/zh-hans\\\/jurisprudences\\\/kko202594-aktiebolag\\\/#breadcrumb\",\"itemListElement\":[{\"@type\":\"ListItem\",\"position\":1,\"name\":\"Home\",\"item\":\"https:\\\/\\\/kohenavocats.com\\\/zh-hans\\\/\"},{\"@type\":\"ListItem\",\"position\":2,\"name\":\"Jurisprudences\",\"item\":\"https:\\\/\\\/kohenavocats.com\\\/zh-hans\\\/jurisprudences\\\/\"},{\"@type\":\"ListItem\",\"position\":3,\"name\":\"KKO:2025:94 – Aktiebolag\"}]},{\"@type\":\"WebSite\",\"@id\":\"https:\\\/\\\/kohenavocats.com\\\/zh-hans\\\/#website\",\"url\":\"https:\\\/\\\/kohenavocats.com\\\/zh-hans\\\/\",\"name\":\"Kohen Avocats\",\"description\":\"Ma\u00eetre Hassan Kohen, avocat p\u00e9naliste \u00e0 Paris, intervient exclusivement en droit p\u00e9nal pour la d\u00e9fense des particuliers, notamment en mati\u00e8re d\u2019accusations de viol. Il assure un accompagnement rigoureux d\u00e8s la garde \u00e0 vue jusqu\u2019\u00e0 la Cour d\u2019assises, veillant au strict respect des garanties proc\u00e9durales.\",\"publisher\":{\"@id\":\"https:\\\/\\\/kohenavocats.com\\\/zh-hans\\\/#organization\"},\"potentialAction\":[{\"@type\":\"SearchAction\",\"target\":{\"@type\":\"EntryPoint\",\"urlTemplate\":\"https:\\\/\\\/kohenavocats.com\\\/zh-hans\\\/?s={search_term_string}\"},\"query-input\":{\"@type\":\"PropertyValueSpecification\",\"valueRequired\":true,\"valueName\":\"search_term_string\"}}],\"inLanguage\":\"zh-Hans\"},{\"@type\":\"Organization\",\"@id\":\"https:\\\/\\\/kohenavocats.com\\\/zh-hans\\\/#organization\",\"name\":\"Kohen Avocats\",\"url\":\"https:\\\/\\\/kohenavocats.com\\\/zh-hans\\\/\",\"logo\":{\"@type\":\"ImageObject\",\"inLanguage\":\"zh-Hans\",\"@id\":\"https:\\\/\\\/kohenavocats.com\\\/zh-hans\\\/#\\\/schema\\\/logo\\\/image\\\/\",\"url\":\"https:\\\/\\\/kohenavocats.com\\\/wp-content\\\/uploads\\\/2026\\\/01\\\/Logo-2-1.webp\",\"contentUrl\":\"https:\\\/\\\/kohenavocats.com\\\/wp-content\\\/uploads\\\/2026\\\/01\\\/Logo-2-1.webp\",\"width\":2114,\"height\":1253,\"caption\":\"Kohen Avocats\"},\"image\":{\"@id\":\"https:\\\/\\\/kohenavocats.com\\\/zh-hans\\\/#\\\/schema\\\/logo\\\/image\\\/\"}}]}<\/script>\n<!-- \/ Yoast SEO Premium plugin. -->","yoast_head_json":{"title":"KKO:2025:94 - Aktiebolag - Ma\u00eetre Hassan Kohen, avocat en droit p\u00e9nal \u00e0 Paris","robots":{"index":"index","follow":"follow","max-snippet":"max-snippet:-1","max-image-preview":"max-image-preview:large","max-video-preview":"max-video-preview:-1"},"canonical":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/jurisprudences\/kko202594-aktiebolag\/","og_locale":"zh_CN","og_type":"article","og_title":"KKO:2025:94 - Aktiebolag","og_description":"Bolaget A hade p\u00e5 basis av ett frivilligt offentligt uppk\u00f6pserbjudande g\u00e4llande ett aktiebolags aktier som var f\u00f6rem\u00e5l f\u00f6r offentlig handel erh\u00e5llit r\u00e4tt att l\u00f6sa in minoritetsaktierna. Fr\u00e5ga om hur l\u00f6senbeloppet f\u00f6r en aktie skulle best\u00e4mmas i en situation d\u00e4r det konstaterats finnas s\u00e4rskild anledning att avvika fr\u00e5n prispresumtionen enligt 18 kap. 7 \u00a7 3 mom....","og_url":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/jurisprudences\/kko202594-aktiebolag\/","og_site_name":"Ma\u00eetre Hassan Kohen, avocat en droit p\u00e9nal \u00e0 Paris","twitter_card":"summary_large_image","twitter_misc":{"\u9884\u8ba1\u9605\u8bfb\u65f6\u95f4":"56 \u5206"},"schema":{"@context":"https:\/\/schema.org","@graph":[{"@type":"WebPage","@id":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/jurisprudences\/kko202594-aktiebolag\/","url":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/jurisprudences\/kko202594-aktiebolag\/","name":"KKO:2025:94 - Aktiebolag - Ma\u00eetre Hassan Kohen, avocat en droit p\u00e9nal \u00e0 Paris","isPartOf":{"@id":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/#website"},"datePublished":"2026-04-15T15:54:56+00:00","breadcrumb":{"@id":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/jurisprudences\/kko202594-aktiebolag\/#breadcrumb"},"inLanguage":"zh-Hans","potentialAction":[{"@type":"ReadAction","target":["https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/jurisprudences\/kko202594-aktiebolag\/"]}]},{"@type":"BreadcrumbList","@id":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/jurisprudences\/kko202594-aktiebolag\/#breadcrumb","itemListElement":[{"@type":"ListItem","position":1,"name":"Home","item":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/"},{"@type":"ListItem","position":2,"name":"Jurisprudences","item":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/jurisprudences\/"},{"@type":"ListItem","position":3,"name":"KKO:2025:94 – Aktiebolag"}]},{"@type":"WebSite","@id":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/#website","url":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/","name":"Kohen Avocats","description":"Ma\u00eetre Hassan Kohen, avocat p\u00e9naliste \u00e0 Paris, intervient exclusivement en droit p\u00e9nal pour la d\u00e9fense des particuliers, notamment en mati\u00e8re d\u2019accusations de viol. Il assure un accompagnement rigoureux d\u00e8s la garde \u00e0 vue jusqu\u2019\u00e0 la Cour d\u2019assises, veillant au strict respect des garanties proc\u00e9durales.","publisher":{"@id":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/#organization"},"potentialAction":[{"@type":"SearchAction","target":{"@type":"EntryPoint","urlTemplate":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/?s={search_term_string}"},"query-input":{"@type":"PropertyValueSpecification","valueRequired":true,"valueName":"search_term_string"}}],"inLanguage":"zh-Hans"},{"@type":"Organization","@id":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/#organization","name":"Kohen Avocats","url":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/","logo":{"@type":"ImageObject","inLanguage":"zh-Hans","@id":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/#\/schema\/logo\/image\/","url":"https:\/\/kohenavocats.com\/wp-content\/uploads\/2026\/01\/Logo-2-1.webp","contentUrl":"https:\/\/kohenavocats.com\/wp-content\/uploads\/2026\/01\/Logo-2-1.webp","width":2114,"height":1253,"caption":"Kohen Avocats"},"image":{"@id":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/#\/schema\/logo\/image\/"}}]}},"jetpack_likes_enabled":false,"jetpack_sharing_enabled":true,"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/wp-json\/wp\/v2\/kji_decision\/570282","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/wp-json\/wp\/v2\/kji_decision"}],"about":[{"href":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/wp-json\/wp\/v2\/types\/kji_decision"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=570282"}],"wp:term":[{"taxonomy":"kji_country","embeddable":true,"href":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/wp-json\/wp\/v2\/kji_country?post=570282"},{"taxonomy":"kji_court","embeddable":true,"href":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/wp-json\/wp\/v2\/kji_court?post=570282"},{"taxonomy":"kji_chamber","embeddable":true,"href":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/wp-json\/wp\/v2\/kji_chamber?post=570282"},{"taxonomy":"kji_year","embeddable":true,"href":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/wp-json\/wp\/v2\/kji_year?post=570282"},{"taxonomy":"kji_subject","embeddable":true,"href":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/wp-json\/wp\/v2\/kji_subject?post=570282"},{"taxonomy":"kji_keyword","embeddable":true,"href":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/wp-json\/wp\/v2\/kji_keyword?post=570282"},{"taxonomy":"kji_language","embeddable":true,"href":"https:\/\/kohenavocats.com\/zh-hans\/wp-json\/wp\/v2\/kji_language?post=570282"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}