La Cour de justice de l’Union européenne, par une décision du 16 novembre 2017, s’est prononcée sur l’interprétation de la notion de marché réglementé. Le litige concernait l’imposition de redevances de surveillance à des organismes de placement collectif par une autorité de régulation financière nationale. Ces entités utilisaient un segment spécifique d’une plateforme boursière pour la négociation des parts de leurs fonds d’investissement de type ouvert. Les requérantes contestaient cette qualification juridique, arguant que le système fonctionnait selon des modalités bilatérales et non multilatérales. Saisie d’un recours, la cour d’appel du contentieux administratif en matière économique de La Haye a sursis à statuer le 2 décembre 2015. Elle a interrogé la juridiction européenne sur la soumission de ce dispositif technique aux dispositions de la directive concernant les marchés d’instruments financiers. La question consistait à savoir si un système assistant des organismes dans l’exécution d’ordres de tiers constitue un marché réglementé au sens du droit de l’Union. La Cour répond par l’affirmative, estimant que la structure multilatérale et l’intermédiation neutre caractérisent une telle infrastructure financière. L’examen de cette solution conduit à analyser la reconnaissance d’une structure multilatérale puis la prééminence des objectifs de protection du marché.
I. L’identification d’un système multilatéral de négociation
Le juge européen fonde son analyse sur l’existence d’une plateforme facilitant la rencontre d’intérêts acheteurs et vendeurs sans engagement de capitaux propres.
A. L’objectivation des critères de l’intermédiation indépendante
La Cour rappelle que la directive définit le marché réglementé comme un « système multilatéral, exploité et/ou géré par un opérateur de marché ». Elle souligne que l’opérateur agit sans assumer de risque personnel et sans engager ses propres capitaux dans la conclusion des transactions effectuées. L’arrêt précise que « cette intermédiation a lieu entre de multiples intérêts acheteurs et vendeurs qui sont exprimés par des tiers ». Ces derniers s’entendent comme toute personne « distincte et indépendante du système de négociation et de son opérateur ». Le caractère multilatéral se déduit ainsi de la participation de nombreux courtiers et agents au sein d’une infrastructure gérée de façon autonome. La distinction avec les systèmes bilatéraux repose sur l’intervention d’un opérateur indépendant assurant la mise en présence des intérêts divergents des participants.
B. L’inclusion des mécanismes d’exécution obligatoire des ordres
La juridiction rejette l’idée qu’une obligation de rachat ou d’émission de parts par les fonds exclurait la qualification de marché réglementé. Elle retient une « acception large de l’expression intérêts acheteurs et vendeurs » pour englober les positions résultant d’une obligation légale ou contractuelle. Le fait que les agents exécutent obligatoirement les ordres reçus n’empêche pas la rencontre d’intérêts au sein du dispositif technique. La Cour affirme que cette expression « ne saurait être interprétée comme excluant des positions d’un participant au seul motif que celles-ci résultent d’une obligation ». Cette approche fonctionnelle assure que l’automaticité de l’exécution ne dissimule pas la réalité d’une plateforme de négociation organisée. La reconnaissance de cette structure permet alors d’écarter les arguments tenant aux spécificités techniques de la formation des prix.
II. La primauté de la finalité protectrice sur les modalités techniques
La solution rendue privilégie l’efficacité globale du système financier sur les particularités opérationnelles propres aux fonds d’investissement de type ouvert.
A. L’indifférence du mode de formation des prix et des obligations déclaratives
Les requérantes soutenaient que le prix des parts dépendait de leur valeur intrinsèque plutôt que du jeu direct de l’offre et de la demande. La Cour balaie cet argument en constatant que la définition légale « ne contient aucune précision ou limitation relative au fonctionnement d’un marché réglementé ». Elle ajoute que l’absence d’obligation de notifier les transactions n’est pas incompatible avec la qualification de marché réglementé au sens de la directive. Le texte n’impose pas la notification comme une « condition nécessaire » pour identifier une telle infrastructure de négociation. Ainsi, le caractère primaire ou secondaire des transactions et les modalités de fixation des cours ne restreignent pas la portée du cadre réglementaire. Cette interprétation stricte de la lettre de la directive sert une vision extensive de la surveillance des marchés financiers.
B. L’extension du cadre réglementaire global au profit de la protection des investisseurs
Le juge souligne que l’objectif des dispositions européennes ne se limite pas à la simple prévention des abus de marché ou des manipulations. Il convient d’offrir aux investisseurs un « niveau élevé de protection » en instaurant un cadre global régissant l’exécution des transactions financières. La Cour insiste sur la nécessité de « garantir une grande qualité d’exécution aux opérations et de préserver l’intégrité ainsi que l’efficacité globale du système financier ». Cette finalité justifie l’application du statut de marché réglementé même lorsque les risques de fraude paraissent statistiquement plus faibles. En soumettant ces plateformes spécifiques à la surveillance, la jurisprudence renforce la sécurité juridique au sein du marché unique européen. La décision assure une cohérence réglementaire indispensable à la confiance des acteurs économiques dans les instruments financiers.
