Chambre commerciale financière et économique de la Cour de cassation, le 9 juillet 2025, n°23-15.492

La chambre commerciale de la Cour de cassation, par arrêt du 9 juillet 2025, casse partiellement un arrêt rendu par la cour d’appel de Paris le 17 janvier 2023. Le litige naît d’un contrat conclu le 21 août 2019 portant sur un financement par obligations remboursables en numéraire et convertibles, assorties de bons, avec possibilité de remboursement en actions selon un mécanisme convenu. Deux tranches ont été libérées fin août et fin décembre 2019, suivies de demandes de conversion, exécutées puis partiellement refusées. L’émetteur a résilié en avril 2020 en invoquant des reventes rapides prétendument déstabilisatrices du cours, tandis que le financeur a réclamé compensations contractuelles et livraison d’actions. L’émetteur a sollicité, reconventionnellement, la nullité pour violation de la réglementation des services d’investissement, à défaut d’agrément, ainsi que la nullité du mécanisme de conversion pour caractère potestatif, et subsidiairement des dommages et intérêts.

La juridiction de première instance a écarté notamment la nullité tirée de l’absence d’agrément. La cour d’appel de Paris a confirmé, jugeant que l’irrégularité alléguée ne vicie pas la validité. Devant la Cour de cassation, le pourvoi soutenait que la réalisation d’une opération relevant d’une activité soumise à agrément emporte nullité de l’opération. La chambre commerciale retient qu’« il résulte de la combinaison des articles L. 321-1, L. 532-1 et L. 532-9 du code monétaire et financier que, sauf dispositions contraires, seuls les prestataires de services d’investissement agréés […] peuvent fournir, à titre habituel, le service d’investissement de prise ferme ». Elle précise, au regard de la directive 2014/65/UE, que « cette obligation d’agrément a pour objectif d’assurer la protection des investisseurs et la stabilité du système financier ». Elle décide cependant que la méconnaissance de l’exigence d’agrément « est de nature à engager la responsabilité civile […] [mais] ne peut avoir pour effet d’entraîner la nullité des contrats conclus ». La cassation est limitée à d’autres chefs, relatifs aux obligations contractuelles et aux demandes indemnitaires, avec renvoi à la cour d’appel de Paris autrement composée.

I. Le sens de la solution retenue

A. La qualification du service et l’exigence d’agrément

La Cour situe le débat dans le cadre des services d’investissement, en retenant la « prise ferme » comme référence normative. L’énoncé selon lequel « seuls les prestataires de services d’investissement agréés […] peuvent fournir, à titre habituel, le service d’investissement de prise ferme » clarifie l’assiette de l’obligation. Cette qualification oriente le contrôle vers le droit des prestataires et non vers le droit des sociétés émettrices.

La finalité de la règle est rappelée de manière explicite et téléologique. La Cour cite le considérant 37 de la directive 2014/65/UE, et souligne que « cette obligation d’agrément a pour objectif d’assurer la protection des investisseurs et la stabilité du système financier ». La protection recherchée n’est donc pas sanctionnée prioritairement par l’invalidation des actes, mais par l’encadrement prudentiel des intervenants habilités.

B. L’éviction de la nullité et la consécration d’un régime de responsabilité

Le cœur de la décision réside dans le refus d’ériger la nullité en sanction automatique d’une activité exercée sans agrément. La formule est nette : « elle ne peut avoir pour effet d’entraîner la nullité des contrats conclus ». La chambre commerciale privilégie ainsi un traitement par la responsabilité civile, adapté à la nature protectrice et fonctionnelle de l’agrément.

La Cour délimite en outre le dommage indemnisable, ce qui structure l’office du juge du fond. Elle précise que la responsabilité naît lorsque l’opérateur non agréé cause à son cocontractant un « préjudice personnel et direct résultant de la privation des garanties attachées à l’agrément des prestataires de services d’investissement ». La nullité est écartée, mais la réparation demeure possible si la preuve d’une atteinte concrète aux garanties prudentielles est rapportée. C’est en ce sens qu’elle approuve la cour d’appel d’avoir rejeté la nullité, en relevant que « la cour d’appel a, à bon droit, rejeté la demande de nullité du contrat ».

II. La valeur et la portée de la solution

A. Une cohérence avec les textes et la logique de la directive

La solution s’inscrit dans une lecture stricte des sanctions, respectueuse du principe selon lequel la nullité ne se présume pas. En l’absence de texte érigeant l’irrégularité d’agrément en cause de nullité, la sanction civile privilégiée demeure l’indemnisation ciblée du préjudice. L’articulation avec les articles L. 532-1 et L. 532-9 du code monétaire et financier, lus à la lumière de la directive, conforte cette orientation finaliste.

Cette approche évite une remise en cause généralisée de contrats exécutés, préservant la sécurité des opérations financières. Elle met l’accent sur la fonction protectrice de l’agrément sans transformer une carence réglementaire en vice structurel de validité. Elle favorise un contrôle ex post par la preuve d’un préjudice, plus conforme à l’outillage de la responsabilité délictuelle ou contractuelle.

B. Des incidences pratiques sur les financements dilutifs et le contentieux à venir

Pour les opérations de financement par obligations convertibles couplées à des instruments dilutifs, l’enseignement est double. La nullité ne constitue pas une voie de démantèlement automatisé des conventions, mais la responsabilité peut prospérer si l’émetteur démontre la perte de garanties prudentielles. Le contentieux se recentre sur la caractérisation d’un « préjudice personnel et direct », sa causalité et son évaluation.

La portée est renforcée par la cassation partielle visant les chefs relatifs aux obligations contractuelles et aux demandes de dommages et intérêts. Le renvoi invite la juridiction de fond à réexaminer la preuve et l’étendue d’un préjudice lié à l’absence d’agrément, à l’aune des critères rappelés. La solution guide la pratique vers une vigilance accrue sur la qualification des services, l’existence d’un agrément effectif et la documentation des garanties dont l’absence pourrait générer un dommage réparable.